BOND GRECIA, MA COSA RISCHIANO VERAMENTE I PICCOLI RISPARMIATORI CHE NE DETENGONO I TITOLI? E CHE RISPONDERE ALLA PROPOSTA DI SWAP?

Ammetto che seguire l’evoluzione della ristrutturazione del debito greco è oramai diventato più complicato e ricco di colpi di scena che cercare di superare in un mese un esame di greco classico all’Università dopo esserti diplomato in ragioneria.

La vicenda nei tratti salienti è nota. C’è uno stato del sud Europa che ha qualche problema di liquidità e solvibilità. E si è comportato come la cicala descritta nella favola di Esopo.

Nella realtà le formiche che oggi ne stanno organizzando il salvataggio (Germania e Francia in primis) non è che non abbiano approfittato negli anni passati di questa sua scellerata tendenza a dilapidare i soldi in opere pubbliche faraoniche (vedi Olimpiadi), stipendi e pensioni per il settore del pubblico impiego e armamenti.

Nel 2009 il governo di centro-destra sosteneva che il rapporto deficit/pil era allo 0,8%. Era invece al 13,6%. Una volta scoperto il “buco” si è iniziata ad avviare la cura che peraltro ha portato la Grecia quasi a stremare vedendo l’andamento del Pil crollato del 7% a fine 2011 mentre il rapporto debito pubblico Pil è arrivato al 160% con una disoccupazione del 20% della popolazione attiva e produzione e vendite, secondo gli ultimi dati, in calo di oltre il 10%.

Di colpo il mondo si è accorto (o si è voluto accorgere) però che questi greci stavano vivendo al di sopra delle proprie possibilità. E soprattutto non erano in grado di onorare i loro debiti vedendo l’entità dei soldi che dovevano in giro e quanta ricchezza produceva questo Paese. La profezia (in economia tutto è spesso un’opinione) si è auto-avverata con i rendimenti dei bond greci che sono saliti nell’arco di 2 anni dal 6% al 37% sul bond decennale (si veda il grafico sotto). Quasi nessuno nel mondo se l’è più sentita di prestare soldi ai discendenti di Achille ed Ettore ed è dovuta intervenire la Bce, il Fondo Monetario Internazionale e l’Unione Europea per organizzare un “default” controllato.

rendimento bond greci sul decennale

L’intervento di questa troika e soprattutto dell’Unione Europea, come sappiamo, è stato tutt’altro che tempestivo e deciso e ha provocato un contagio della crisi a livello sistematico che ha sfiorato la tragedia non solo greca (ma anche italiana) negli scorsi mesi.

Peraltro i greci, va detto, non sono storicamente dei “buoni pagatori” e la Grecia è andata in default per il 50,6% degli anni in cui è stata indipendente (si legga in proposito la storia dei default degli ultimi 8 secoli nell’eccellente libroQuesta volta è diverso” di Carmen M. Reinhart, Kenneth S. Rogoff edito da Il Saggiatore).

C’è da fidarsi del piano di ristrutturazione messo a punto dopo un parto infinito? Già qualche mese fa l’economista Nicholas Economides aveva mostrato un certo scetticismo: «…la Grecia ha perso oramai ogni possibilità di uscire dalla crisi. Dopo il secondo pacchetto di aiuti il tasso annuale sul debito pubblico sarà di 18-20 miliardi per 30 anni, cioè il 9-10% del Pil, un quarto di tutte le entrate dello Stato. Anche se tutte le riforme avranno successo è altamente improbabile che la Grecia potrà mai pagare simili somme per 30 anni».

I governanti e banchieri europei e mondiali sono più ottimisti e dopo un lunghissimo parto hanno messo a punto un piano di ristrutturazione che dovrebbe evitare il default ufficiale della Grecia, ma che di fatto è un bagno di sangue per i creditori detentori dei titoli obbligazionari.

La Grecia si è impegnata in queste ultime settimane ad attuare tagli, ristrutturazione e privatizzazioni per poter metter mano a una tranche di 130 miliardi di euro di aiuti ma perché il “piano” funzioni occorre rispettare diverse condizioni e tappe. E inoltre occorre rendere il “fardello” del debito greco meno pesante. Come? Dando una bella sforbiciata (“haircut” in inglese ovvero taglio dei capelli…) ai soldi che occorrerebbe restituire ai possessori di bond alla scadenza. L’accordo negoziato per la partecipazione ai privati (“PSI”) alla ristrutturazione del debito pubblico di Atene significa che i detentori dei titoli non riceveranno il rimborso del nominale ma una quota nettamente inferiore.

Il loro contributo “volontario”  (ossia la perdita di valore che ogni investitore dovrà iscrivere rispetto al valore nominale dei titoli posseduti) sarà del 53,5% (su circa 206 miliardi di titoli in circolazione). Ma questa offerta riguarda solo gli investitori istituzionali (ovvero le banche, i fondi) o anche i privati… ovvero i piccoli risparmiatori? Cosa accadrà ai loro titoli e come devono comportarsi di fronte a una eventuale proposta di swap? Parliamo di questo argomento con Marco Vinciguerra, fondatore di Tokos, società di consulenza specializzata nel mercato obbligazionario, che ha seguito da vicino l’evoluzione della vicenda greca. Sempre più ricca di sorprese.

Perché se fino a pochi giorni fa molti osservatori, addetti ai lavori e anche giornali finanziari spiegavano che i piccoli risparmiatori potevano stare quasi tranquilli e che i loro bond non sarebbero stati oggetto di ristrutturazione (e taglio selvaggio del valore di rimborso), sono partite proprio in questi giorni invece email e lettere da parte delle banche italiane che invitano i detentori dei bond ad aderire o meno alla proposta di concambio forzoso. Che fare? Ne parliamo dettagliatamente in questo Report, analizzando la situazione e quali potrebbero essere i prossimi scenari o scelte da compiere.

L’intervista all’esperto: “L’Argentina era meglio. Qui si rischia di perdere di più nel caso che venga applicata la clausola Cac anche ai privati…ma non è ancora detta l’ultima parola”…

Che qualcosa non tornasse sul ragionamento degli “ottimisti” che immaginavano per i “piccoli” un rimborso comunque a 100 dei titoli greci “senza se e senza ma” lo sta segnalando da tempo il mercato con i titoli obbligazionari greci in picchiata anche per le scadenze più brevi. Basta vedere il titolo con scadenza 20 marzo 2012 che giovedi 1 marzo è arrivato a valere 26 mentre a inizio anno valeva quasi il doppio! Ma innanzitutto cosa prevede questa operazione proposta ai detentori di bond greci?

Viene proposto un taglio del 53,5% del valore nominale. Se ho obbligazioni, per esempio, dal valore di 100.000 euro nominali ora il valore nominale che mi sarà restituito a scadenza è di 46.500 euro. A sua volta questo importo mi sarà restituito per 15.000 euro con 3 nuovi bond emessi dal Fondo Salva Stati Europeo (EFSF) con scadenze a breve. E con questi titoli verranno pagati anche gli  interessi maturati fino al 24 febbraio 2012.

Mentre i 31.500 euro nominali restanti verranno pagati agli investitori con 20 nuove obbligazioni che pagheranno interessi del 2% annuo fino al 2015, il 3% annuo dal 2015 al 2020 e il 4,3% annuo dal 2020 fino alla scadenza nel 2042. Inoltre ai detentori dei bond oggetto dello swap verranno anche offerti un warrant (Pil) ovvero GDP Linked security dal valore nozionale di 315 che sarà un ulteriore (ma poco probabile, secondo gli addetti ai lavori) bonus che i detentori dei bond potrebbero ricevere come rimborso nel caso che la Grecia, a partire dal 2015, abbia una crescita positiva del prodotto interno lordo in termini reali superiore agli obiettivi del piano.

E’ un concambio molto complicato – spiega Marco Vinciguerra, fondatore e strategist di Tokos – che prevede di fatto un taglio dal valore nominale indiscriminato di tutte le obbligazioni negoziate e un rimborso molto articolato fra titoli garantiti dall’Unione Europea e titoli greci con scadenze più lunghe.

A questo concambio non partecipa la Bce e in prima battuta dovrebbe riguardare solo gli investitori privati istituzionali ovvero banche, società di gestione del risparmio, compagnie di assicurazione, fondi… Ma su questo punto torneremo dopo”.

Gaziano: A quanto è stimata la perdita per i possessori dei bond greci a questo punto? Anche se questo default è ‘pilotato’ non rischia di essere superiore a quello dei bond argentini?

 

Vinciguerra: “Il mercato sta guardando al rendimento dei bond portoghesi che è di circa il 14% sulla scadenza decennale e si potrebbe supporre che anche dopo la ristrutturazione (se andasse in porto questo swap) dovrebbe essere quello il rendimento equivalente di un bond greco. Liberata dal fardello di circa 100 miliardi di euro il rapporto debito/Pil sarebbe infatti nella fascia di quello portoghese (e in verità anche italiano, ndr).  Fatto 100 quindi l’investimento iniziale, il valore di recupero che un investitore che ha acquistato vicino o al nominale si può stimare che un possessore di titoli greci si ritroverà con un capitale intorno a 25. Una perdita del 75% rispetto al valore di rimborso fissato. Se si considera che l’haircut sui titoli argentini è stato del 67% possiamo dire che la ristrutturazione Grecia è più una tragedia… ”.

 

Ma poi l’Argentina ha saputo riprendersi in modo vigoroso mentre la Grecia avrà dentro l’euro qualche difficoltà a ripartire anche dopo questo piano …

“Sì in effetti questo è un punto importante ma al di là delle considerazioni macro-economiche o sulla competitività della Grecia in questo caso gli obbligazionisti hanno meno possibilità di rifarsi rispetto ai possessori dei Tango Bond a queste condizioni poiché sono stati molto diluiti con questo tipo di rimborso. Se tu avevi 100 all’inizio ora ti trovi con 15 euro che ti vengono restituiti a breve con titoli del Fondo Salva Stati europeo mentre la quota di Grecia che ti resta in portafoglio è solo di 10. Per semplificare alla fine di questo concambio è come se avessi 15 di un Bot europeo e 10 di una obbligazione greca “nuova”.  E quindi è molto difficile anche nell’ipotesi che l’economia greca si metta a galoppare e i rendimenti sui titoli greci crollino (con le obbligazioni che si mettono a volare…) che un investitore che ha aderito al piano possa recuperare in modo significativo la pesante perdita subita, ritrovandosi in portafoglio con solo 10 dell’investimento iniziale di 100. Salvo che non vada a reinvestire sulla Grecia i soldi che otterrà come rimborso dal fondo Salva Stati, puntando ancora sulla ruota di Atene e sulla capacità di risollevarsi definitivamente dei greci da questa crisi. Una mossa che mi risulta alcuni gestori stanno valutando ma che richiede una buona propensione al rischio e una discreta fiducia verso i governanti ateniesi e l’economia del Peloponneso…”.

 

Cosa dire di questa proposta di swap, ovvero di baratto per parlare come si mangia? Cosa succederà ai privati? Come devono comportarsi in questa fase?
“La conta per operazione di swap scade ufficialmente l’11 marzo (ma molte banche vogliono avere prima ed entro l’8 marzo la risposta, ndr) e in questa fase conta soprattutto capire quale sarà la risposta degli investitori istituzionali o dei privati non proprio piccoli…

Atene punta ad adesioni pari al 90%. Se dagli investitori non dovesse essere offerto per lo scambio almeno il 90% dei titoli di Stato in loro possesso, la Grecia non potrebbe effettuare lo swap che le consente di tagliare di circa 100 miliardi di euro il suo debito verso i creditori privati. Ma il ministero delle Finanze ellenico ha spiegato comunque che Atene intende procedere con l’operazione anche attraverso una partecipazione minima del 75% dei creditori, senza obbligare necessariamente le parti contrarie. Nell’eventualità di una partecipazione tra il 75% e il 90%, infatti, è previsto che venga attivato un procedimento di bond swap alternativo senza porre in essere gli emendamenti indicati nel documento”.

 

Si aprono diversi scenari su questa adesione ma almeno il 75% degli investitori (soprattutto le banche) dovrebbe accettare. A quel punto che succede ai privati, ovvero ai piccoli risparmiatori, coloro che hanno comprato i bond greci sul Mot o sul Tlx in modica quantità e per utilizzo personale…
“I grandi investitori istituzionali, ovvero le banche e le compagnie d’assicurazione e che possedevano la maggior parte dei titoli, è probabile che aderiscano poiché è da mesi che hanno negoziato proprio la loro adesione e naturalmente hanno avuto un ‘do ut des” come la possibilità di conferire molti più titoli (compresi i nuovi bond greci) alla Bce come collaterale, accedere a finanziamenti a condizioni scontate… etc, etc…

Viene dato quindi come probabile che questo swap possa passare perché anche con un’adesione inferiore al 90% il governo greco potrebbe dare il benestare… E il mercato sembra convinto che almeno oltre il 75% possa essere conferito altrimenti tutte le trattative di questi mesi fra banche, Troika e governo greco significherebbe che non sono servite a nulla.”

 

E a questo punto cosa succederà ai titoli detenuti dai veri piccoli risparmiatori, il signor Mario Rossi in Italia, Jean Dupont in Francia, Otto Muller in Germania ma anche a Giorgos Papadopulos in Grecia?

“Qui inizia una nuova pagina perché il Parlamento greco ha approvato delle clausole di azione collettiva (Cac) che consentirebbero, qualora le adesioni superassero il 90% (ma la quota potrebbe essere anche più bassa perché non c’è chiarezza sul punto) costringere tutti ad aderire forzosamente allo scambio. Anche i piccoli risparmiatori italiani, francesi o tedeschi. Questi piccoli investitori retail, secondo stime di mercato, potrebbero detenere bond greci per 16 miliardi, pari al 7,7% sui 206 miliardi di titoli oggetto di concambio, quindi relativamente molto poco. E i piccoli risparmiatori italiani è stato stimato che potrebbero detenere titoli per circa un miliardo di euro e quindi in caso di swap potrebbero perdere circa 750 milioni di euro”

Una bella botta per quei risparmiatori che si erano fidati delle rassicurazioni dei governi europei che nel maggio 2010 avevano dichiarato solennemente “salveremo la Grecia”… come ha rilevato correttamente Vittorio Da Rold sulle colonne de “Il Sole 24 Ore”.  Non è un default ma è un default… Certo che ce ne sarebbe da dire sulla politica economica e finanziaria europea… E dei numerosi tentennamenti soprattutto della Merkel di non voler intervenire subito e con decisione salvo poi assistere al precipitare degli eventi e alla fine dichiarare come è avvenuto al vertice Ue del 26 ottobre scorso che “un default ordinato è inevitabile”. Ma torniamo ai piccoli risparmiatori: ci troviamo allora di fronte a due scenari se lo swap con gli istituzionali o i privati “grandi” va in porto. I piccoli risparmiatori vengono lasciati in pace e ottengono il rimborso regolare del nominale a 100 oppure con l’esercizio della clausola Cac vengono forzosamente obbligati ad accettare le stesse condizioni che hanno sottoscritto i privati “grandi”. Giusto?

 

“Sì, questi sono i due scenari base e il mercato, guardando al prezzo dei bond quotati sul Mot o sul Tlx, evidentemente sta scommettendo che anche ai privati “piccoli” verranno offerte le stesse condizioni pesanti imposte ai “grandi” ovvero di fatto una perdita del 75% rispetto al nominale. Politicamente utilizzare la clausola della “Cac” (Clausole di Azione Collettiva) ovvero di fatto modificare d’imperio tutte le condizioni descritte dei prospetti informativi nei confronti dei piccoli risparmiatori non è una bella cosa e farebbe stare al largo per anni, forse lustri, i piccoli risparmiatori dal sottoscrivere un titolo greco. E politicamente è una mossa da harakiri se applicata anche ai bond greci detenuti dai piccoli risparmiatori greci che si vedrebbero liquefare come neve al sole buona parte dei loro risparmi…”

 

Salvo che i politici e governanti greci non s’inventino qualcosa per tutelare i loro elettori… e trattino i risparmiatori greci in modo diverso da quelli europei del nord…
“Sul piano legale mi sembra difficile e sarebbe inaccettabile accettare dei simili distinguo. Ma non c’è da stupirsi che il premier greco Loukas Papademos e il suo  ministro delle finanze Evangelos Venizelos hanno dichiarato pubblicamente in Grecia (senza farsi troppo sentire a Francoforte) che dopo questo swap ai risparmiatori greci verrà proposto qualcos’altro e saranno tutelati, non perdendo tutto. Comprensibile che abbiano detto questo per evidenti ragioni politiche ed elettorali ma siccome i soldi che dovrebbero restituire ai possessori di bond greci di nazionalità greca nel caso che rispettino veramente questa generosa promessa dovrebbero praticamente prenderli dalle casse custodite dalla Troika e dai tedeschi mi sembra difficile pensare che questo possa avvenire in modo così spudorato.

Più sensata e probabile potrebbe essere la soluzione di aprire le porte a una soluzione all’italiana per i piccoli risparmiatori europei (greci compresi) sullo stile della ristrutturazione Alitalia. Rimborsare il nominale (ovvero 100) ai piccoli risparmiatori ma con un tetto: 100.000 euro massimo a testa. Questo taglierebbe fuori parte della speculazione e sarebbe una soluzione più equa rispetto a un haircut uguale per tutti: piccoli e grandi investitori. E’ una pura ipotesi naturalmente che potrebbe essere accolta favorevolmente in subordine a un rimborso integrale del nominale. Che oggi il mercato non sembra considerare possibile ma che a mio parere salverebbe capra e cavoli. Un’altra ipotesi potrebbe essere quella che il governo greco, chiuso lo swap con gli istituzionali, lanci un’altra offerta diversa e migliorativa nei confronti dei piccoli risparmiatori. Ma siamo, e lo ripeto, sempre nel campo delle ipotesi. E per migliorativa potrebbe intendersi anche che invece che darti 20 titoli con 20 isin diversi te ne diano solo uno… Solo dal 16-17 marzo in poi potremmo avere uno scenario più chiaro”.

 

E’ notizia di queste giorni che anche i piccoli risparmiatori italiani stanno ricevendo dalla propria banca l’invito a fornire una risposta riguardo la proposta di swap? Come mai sono stati coinvolti anche loro in questa fase?
“Il prospetto approvato prevede che l’offerta venga rivolta a tutti, piccoli, piccoli piccoli e grandi investitori. Ma i numeri dicono come abbiamo ricordato che la quota detenuta dai piccoli piccoli investitori è veramente bassa. Circa il 7% dei bond greci in circolazione. Il governo greco, in base alla percentuale di adesione, dovrà poi decidere se applicare la Clausola di Azione Collettiva (Cac) che è attivabile da come è stata votata nel caso in cui due terzi dei votanti esprima parere favorevole allo scambio (con una partecipazione di almeno il 50% del nominale). La decisione di utilizzare l’arma della Cac (e quindi tirare dentro con i capelli anche i piccoli risparmiatori al “bagno di sangue”) è una decisione comunque politica e occorrerà vedere al termine dell’operazione di swap quali saranno gli obiettivi raggiunti.

Ritengo quindi consigliabile per i piccoli risparmiatori in questa fase non prendere iniziative e quindi non aderire e non prendere alcuna iniziativa”.

 

“Take no action” per dirla in inglese o fare come il pesce in barile si dice in italiano… Ma cosa sta succedendo ora ai bond greci? Come si sta muovendo ora la speculazione?
“Sì, esattamente. Meglio attendere gli eventi e sperare ancora di essere inclusi nel novero degli “holdout”, cioè in quella fascia privilegiata di detentori di bond ellenici che non saranno costretti a participare a forza allo swap e che potranno incassare il 100% dell’importo alla scadenza. Come ha ben espresso Da Rold ‘la speranza è l’ultima a morire: meglio attendere e vedere se Atene, alla fine dell’offerta, potrà convincere i suoi creditori internazionali (Ue, Fmi e Bce) che la soglia raggiunta (magari senza i piccoli) è sufficiente a ridurre a 100 miliardi da 206 il livello del debito’.

Finito questo primo “giro” ce ne sarà un altro per coloro che non hanno aderito allo swap e le condizioni proposte non potranno essere peggiorative rispetto a questo swap e per questo credo che valga la pena aspettare visto che ora i piccoli risparmiatori non sono poi così decisivi per il quorum. Intanto i titoli greci “nuovi” (ovvero post swap nell’ipotesi che vada a buon fine) implicitamente è come se rendessero già fra il 17 e il 19%. I piccoli risparmiatori, dopo l’annuncio dell’operazione di swap che è stata rivolta anche a loro, hanno reagito vendendo, facendo scendere ulteriormente i titoli. I piccoli investitori più speculativi, a questo punto, valutano con maggiore interesse l’ingresso nel titolo se credono che alla fine di questo giro di swap i piccoli saranno graziati o magari per loro sarà proposta una soluzione all’Alitalia e comunque anche nel caso che lo swap venga esteso anche a loro con l’esercizio della Cac alle condizioni attuali sulle scadenze brevi non dovrebbero rimetterci dei soldi. Anzi… Ma la situazione qui è in costante divenire”.

 

Una tragedia (a volte una farsa) dove non si sa mai (aggiungiamo noi) quando inizia veramente l’ultimo atto… e si conclude questa storia infinita.

Aggiornamento al 14 marzo 2012:

L’adesione all’85,8% allo swap ha segnato un successo per la Grecia ma purtroppo anche il peggior scenario che avevamo raccontato per i risparmiatori senza alcun “beau geste” verso i piccoli risparmiatori che anche non hanno aderito a questa proposta, negando o non fornendo il consenso.

La Grecia ha fatto, infatti, scattare la clausola Cac (Clausole di Azione Collettiva) che hanno imposto la scambio anche a coloro che hanno rifiutato l’offerta (o semplicemente si sono astenuti dal rispondere) e questo dovrebbe significare che riceveranno anche loro come gli investitori istituzionali il “mix” di titoli garantiti dal fondo Salva Stati europeo e dallo Stato greco, subendo anche loro una decurtazione del 75-80% rispetto al nominale (come peraltro indicavano da tempo già le quotazioni) e non attendersi quindi un rimborso del nominale a 100. Il 20 marzo scade il primo bond “post swap” e sarà comunque l’occasione per vedere cosa accadrà veramente se ancora si ha una qualche labile speranza di veder risolta meglio la partita ma purtroppo la Troika (Unione Europea, Bce e Fondo Monetario Internazionale) sembra voler percorrere senza concessioni il piano, penalizzando maggiormente alla fine proprio i piccoli risparmiatori che avevano acquistato il debito greco e per mesi avevano rassicurato che nulla poteva accadere. Un’ulteriore lezione forse per chi si vuole fidare delle parole dei politici o fissarsi sui mercati finanziari su una posizione (soprattutto quando è significativa all’interno del proprio portafoglio) e pensa: “peggio di così non puà andare..”.

Un discorso a parte va fatto invece per le obbligazioni di diritto estero il cui Isin non inizia con GR ma con IT o XS (fra i 2 quotati in Italia uno tasso fisso con cedola 5% e scadenza 11 Marzo 2019, avente codice ISIN IT0006527532 e l’altro con cedola variabile scadente il 13 Luglio 2020 ed avente codice ISIN XS0224227313) e che non rientrano nella legislazione greca, essendo stati emessi fuori dalla Grecia. Qui la situazione è ancora in divenire perché per questi titoli non possono essere applicate le clausole CAC e se non si aderisce all’offerta di swap che in questi giorni le banche stanno girando ai clienti c’è il rischio di essere tagliati fuori da tutto (anche dalla proposta di swap) salvo non fare una causa legale internazione dall’esito incerto e sicuramente fuori dalla portata di molti risparmiatori.

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