DANIELI, “THE ART OF STEEL” E… DI RIUSCIRE A QUOTARE QUASI L’80% IN MENO DEI CONCORRENTI

(in collaborazione con Emanuele Oggioni, analista e gestore di Häfliger Zürcher & Partners SA) 

The art of steel è il mantra del gruppo ingegneristico, leader mondiale nella produzione di impianti e acciai speciali, un’eccellenza tecnologica italiana nel mondo. Un modello anche di solidità finanziaria da anni, considerando l’elevata cassa netta “storica” e la costante generazione di cassa operativa nel corso di un ciclo economico.

Qualcuno ai piani alti di Danieli si diverte però a giocare a nascondino. Così capita che gli analisti sell-side italiani, e non solo loro, si confondano facilmente con i numeri. Infatti, a parità di stime sull’Ebitda sul 2016 (quanto guadagnerà la società come utile prima di ammortamenti e tasse)  e prezzo di mercato, il valore dato alla cassa da parte di una casa d’investimenti come Kepler porta ad un EV/Ebitda di 5,4x, mentre per Intermonte siamo a 3,2x !

Analista che vai, ratio che trovi…

danieli

Vero è che il principale azionista e CEO, Gianpietro Benedetti, fa di tutto per indispettire questi poveri analisti finanziari: in tal senso è stata “curiosa” la mossa recente di tagliare il dividendo (il monte dividendi è sceso da 23 milioni di euro a 9 milioni di euro), con la scusa di sostenere la crescita aziendale.

Infatti i numeri di bilancio dicono tutt’altro: a fronte gli investimenti operativi che saranno già ridotti nel 2016 a quasi la metà di quelli del 2015 (per quasi € 100 mn di “risparmio” prima di eventuali acquisizioni) e la cassa netta di giugno 2015 è di 956 milioni di euro.

Veniamo alla cassa, che tanto fa confondere gli stessi analisti finanziari, che cercano giustificativi per ridurla nelle loro stime al fine di abbassare artificialmente, in questo periodo dove i ciclici non sono di moda, i target price e mostrare nei report dei multipli di mercato più alti.

L’oggetto del contendere è costituito dagli anticipi su commessa, tipici del business engineering di Danieli, ossia quello della produzione impiantistica. Il backlog (ovvero il portafoglio ordini) totale, di quasi € 3,2 miliardi di euro, si mantiene elevato e ha battuto la guidance media, grazie a un buon order intake 2015 (insomma gli ordinativi).

In primis, ricordiamo che gli anticipi da commesse sono un pagamento che Danieli ottiene in via anticipata dal cliente per iniziare a lavorare sul progetto di ingegneria di un impianto, e che tali soldi sono già di proprietà della società, non possono “scomparire” ritornando al cliente; semplicemente servono per finanziare la commessa stessa che nel corso della sua vita prima assorbirà cassa e alla fine ritornerà a generare cassa operativa (se i costi della commessa sono stati ben calcolati a priori dal management).

In secundis, la vera cassa al netto degli anticipi sulle commesse è già comunicata nel numero di bilancio consolidato che la società divulga; sarà per eccesso di prudenza del management, visto che nessuna società che lavora per commessa adotta questa prassi, anzi comunica invece il valore lordo e quindi gonfiato. Pertanto, quei € 956 mn di cassa netta sono già netti dei pre-payments, e si possono quindi considerare di effettiva pertinenza del gruppo e della sua solidità finanziaria. E siamo di fronte a un caso di sottovalutazione patrimoniale probabilmente record a livello mondiale.

Precisamente, nella relazione finanziaria annuale dell’esercizio 2014/2015 chiuso al 30 giugno, a pagina 33 sotto la tabella “analisi della posizione finanziaria netta” si legge inequivocabilmente che gli “anticipi da clienti, ivi compresi quelli da società del Gruppo, pari rispettivamente a 268,1 milioni di euro al 30 giugno 2015 e a 153,8 milioni di euro al 30 giugno 2014, sono invece stati inclusi nel capitale d’esercizio in virtù della loro destinazione al finanziamento delle commesse in corso di lavorazione. Tali importi sono iscritti, nello stato patrimoniale, tra i debiti commerciali.”

In altre parole, se Danieli utilizzasse la normale prassi contabile al pari di tutte le altre società quotate in Italia e in Europa, che lavorano con un business a commessa, dichiarerebbe una cassa finanziaria netta totale di oltre 1,2 miliardi, pari quasi alla sua stessa capitalizzazione (ad oggi di quasi 1,4 miliardi di euro).

Il vero multiplo di Danieli (ordinarie più RNC), tolti i pre-payments e considerando la vera cassa netta, è quindi di 1,7x l’EV/Ebitda (2,2x se proprio vogliamo togliere gli anticipi sulle commesse non ancora iniziate), sul bilancio chiuso a giugno 2015. La stima a giugno 2016 è ancora più bassa, sia per l’Ebitda atteso in lieve aumento, sia per la continua generazione di cassa…

La sottovalutazione di questa società sui fondamentali rispetto ai competitor è sicuramente evidente e se calcoliamo il rapporto EV/E ovvero la capitalizzazione di Borsa al netto della cassa sugli utili (sarebbe un po’ fuorviante non tenerne conto) parliamo di un multiplo inferiore a 3 volte gli utili a giugno 2015.

Attualmente Danieli quota quindi circa 2 volte l’EV/Ebitda contro le quasi 8 dei concorrenti (EV sta per Enterprise Value e si calcola sottraendo alla capitalizzazione borsistica la posizione finanziaria se positiva) ma vale circa 10 volte il rapporto P/U (prezzo/utile) 2016 contro 13,5 volte dei concorrenti.

Il titolo a Piazza Affari (in rosso da inizio anno) patisce la disaffezione per i titoli legati alle materie prime (che coinvolge alcuni dei mercati di sbocco fra i più importanti come Cina e Russia) e probabilmente anche la grana fiscale che la Procura di Udine ha contestato al gruppo ipotizzando imposte evase per 80 milioni di euro (tramite l’utilizzo di società “esterovestite” in Lussemburgo) su una cifra totale di circa 280 milioni nascosti al fisco e rinviando a giudizio i vertici della società.

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In attesa del giudizio da parte del tribunale Danieli & C. ha finora negato decisamente qualsiasi responsabilità (accantonando solo 25 milioni di euro nel caso di eventuale condanna che la società ritiene improbabile) ma sicuramente questa situazione, unita soprattutto allo scarso “feeling” borsistico per il settore dell’acciaio e dell’impiantistica siderurgica, hanno oscurato il titolo nonostante la posizione finanziaria molto florida rispetto anche ai competitor.

E anche alcuni analisti finanziari che seguono il titolo forse alimentano una certa confusione sui numeri che si somma a uno storico atteggiamento piuttosto gelido del management di questa società verso gli azionisti di minoranza. Il fatto che questa società disponga di una cassa così elevata ma venga poco valorizzata (anche ora che i tassi sono a zero)  a favore degli azionisti di minoranza viene considerato dagli analisti più critici (e non senza qualche ragione) una distruzione di valore bella e buona dal punto di vista finanziario.

Storicamente, la scarsa attenzione rivolta alla comunicazione agli investitori ha giustificato uno sconto del mercato rispetto al fair value, con degli eccessi simili agli attuali, fino anche a toccare per qualche breve periodo valori negativi (ossia temporaneamente la società quotava meno del valore della cassa stessa!).

La scorsa settimana la società ha presentato l’ultima trimestrale che ha indicato per il periodo luglio/settembre 2015 un utile netto di gruppo a 22,5 milioni di euro, in calo del 58% rispetto allo stesso periodo dell’anno scorso, e con una flessione dei ricavi pari al 15% a 556 milioni.

Il management di Danieli ha confermato comunque, nonostante il rallentamento della divisione impianti, di poter mantenere gli obiettivi annunciati nelle scorse settimane.

Un titolo, insomma, che richiede coronarie d’acciaio…

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