E LA NAVE VA… FUORI DALLE SECCHE L’ECONOMIA PROVA A RIPARTIRE

Era l’inizio del settembre del 2008. E uno tsunami stava per abbattersi sulle Borse di tutto il mondo con il fallimento della banca d’affari Lehman Brothers, evidenziando in modo clamoroso come la crisi finanziaria avesse raggiunto un livello “sistemico” ben al di sopra di quello che la maggior parte degli investitori (e la maggior parte dei presunti esperti) potesse immaginare.
Due anni e mezzo dopo i minimi da fuggi fuggi generale toccati nel marzo 2009 e i massicci interventi di sostegno finanziari avviati prima negli Stati Uniti e poi in altre parti del mondo, le Borse Mondiali (se si osserva l’andamento dell’indice MSCI World, vedi grafico sotto) si può dire che siano riuscite finalmente a ritornare ai livelli precedenti il crac Lehman pur se l’andamento dei singoli mercati è stato ampiamente variegato.

Se si guarda l’indice delle Borse Mondiali il recupero dai minimi è stato, infatti, nel periodo marzo 2009/febbraio 2011 di quasi il 78% e per rivedere i massimi dell’ultimo decennio (segnati nel 2007) occorrerebbe attendersi un rialzo ulteriore di oltre il 22%.

Per la Borsa Italiana se il recupero dai minimi è stato simile a quello delle Borse Mondiali, è invece molto più ampia la distanza dai massimi dato che siamo sotto ancora del 50% rispetto ai prezzi massimi di Piazza Affari segnati nel 2007.

Sono naturalmente le Borse dei Paesi Emergenti quelle che hanno recuperato di più dai minimi (+110%) ma anche più vicine ai massimi precedenti (la distanza è di circa il 14% come per la Borsa americana). E in Europa brilla naturalmente la capacità di recupero della “locomotiva” tedesca con la Borsa di Francoforte fra le più vicine ai massimi assoluti.

Risulta evidente come l’andamento delle Borse per quanto possa sembrare erratico trova quindi (e l’andamento degli indici ne è una prova) una forte relazione con la capacità di ciascuna nazione o area di essere più o meno competitiva a livello globale. Un mix di credibilità finanziaria, sostenibilità del debito pubblico e dei debiti privati, trend demografici, consumi interni, crescita economica, capacità di attrarre flussi d’investimento…

Può essere perciò molto interessante discutere dell’attuale momento con chi proprio dell’analisi globale delle economie e delle Borse è un’esperta come Maria Paola Toschi, market Strategist di J.P. Morgan Asset Management in Italia. Una studiosa dei mercati che può vantare una più che ventennale esperienza di analisi finanziaria in primarie istituzioni come Banca IMI (successivamente confluita in Intesa San Paolo) dove dalla posizione iniziale di analista del mercato azionario è passata a occuparsi di macroeconomia e asset allocation in un gruppo fra i più importanti al mondo fra le società di gestione del risparmio.

Secondo Maria Paola Toschi  lo scenario mondiale per i prossimi mesi appare chiaro. I segnali, anche se in qualche caso contrastanti, permettono di escludere un ritorno alla recessione e mettono in luce una lenta ripresa dell’economia soprattutto negli Stati Uniti mentre i Paesi emergenti viaggiano a ritmi sostenuti. Il 2011 dovrebbe essere l’anno della ripresa e per questa ragione le sue preferenze vanno verso i settori ciclici.

In questa lunga intervista con la strategist di J.P. Morgan Asset Management analizziamo quindi lo scenario attuale e le prospettive dei mercati, toccando tutti gli argomenti “caldi” e che rappresentano i quesiti più importanti con cui un qualsiasi investitore si trova a fare i conti nella costruzione di una qualsiasi strategia d’investimento.

Un’opinione importante che può aiutare a inquadrare l’attuale momento dei mercati al di là delle strategie che ciascun investitore o consulente finanziario decida poi di seguire perché quando si parla di previsioni future è sempre bene ricordare che ci si muove nel terreno delle probabilità e non delle certezze come correttamente ricorda anche Maria Paola Toschi.

Salvatore Gaziano: Il finale dello scorso anno sembrava segnare il primato dei Paesi Emergenti a sfavore dei Paesi Sviluppati. Di alcuni settori (automobilistico, risorse di base, lusso…) rispetto ad altri (bancario, finanziario, assicurativo). Il 2011 sembra invece andare nella direzione opposta nel segno del recupero delle Borse dei Paesi Sviluppati rispetto agli Emergenti e dei settori (e delle Borse) più bastonate nel 2010. Siamo in presenza di un rimbalzo o quella che è in atto è una vera e propria rotazione settoriale”?

Maria Paola Toschi: L’andamento borsistico del mese di gennaio è la diretta conseguenza di alcuni shock che avevano negativamente impattato sul finire dell’anno soprattutto nel contesto europeo. Ma è anche la conferma di alcuni trend importanti che sembrano prendere sempre più corpo.
In particolare il finale del 2010 aveva visto i mercati scontare anche pesantemente non solo le preoccupazioni sui debiti sovrani di alcuni Paesi Europei ma le conseguenze che avrebbero potuto avere forti misure di contenimento del debito per riportare la situazione sotto controllo con un inevitabile effetto contagio al  livello settore bancario e poi all’intero mercato l’azionario e obbligazionario.
La situazione si è poi stabilizzata, e il mercato è uscito dalla fase più acuta di preoccupazione dello scorso dicembre. E si è creato ora un contesto dove sembra meno forte il rischio di contagio grazie all’avvio di politiche e discussioni a livello comunitario che sembrano voler affrontare la situazione in modo giudicato più convincente dai mercati.
Questa situazione di stress si è poi allentata grazie soprattutto ad alcuni trend che sembrano confermare un’accelerazione dell’economia. Nulla di eclatante, ancora. Ma soprattutto dagli Stati Uniti sono arrivate notizie positive riguardo un qualche segnale di ripresa dei posti di lavoro. Inoltre gli ultimi interventi di politica monetaria e fiscale per stimolare l’economia e allentare la tensione sui mercati finanziari hanno iniziato a produrre qualche effetto”.

Gaziano: “Come considerare il forte recupero messo a segno allora da alcuni settori come il bancario che ha fatto rimbalzare, e non di poco, Piazza Affari”?

Toschi: “Il venir meno delle preoccupazioni sulla tenuta del sistema ha sicuramente favorito  per reazione proprio i settori (banche e finanziario) o i Paesi (Italia, Spagna, Portogallo..) che avevano sofferto di più sul finire dell’anno da questo stato di allarme sui conti pubblici. Ma questa tendenza e rimbalzo non modifica la nostra visione a lungo termine poiché il nostro focus resta ancora sui quei trend a livello globale che ci sembrano più delineati.

Sui mercati europei la visione è più ottimista perché alcune gravi preoccupazioni sono in parte rientrate e si sta lavorando a degli strumenti per fronteggiare eventuali altre situazioni di crisi. Si sta lavorando a nuovi “stress test” per monitorare lo stato di salute degli istituti bancari europei ma anche a nuovi strumenti per fronteggiare eventuali crisi. Si stanno facendo dei passi in avanti verso il rafforzamento del sistema bancario europeo o almeno verso una sua minore vulnerabilità.
Ma sul settore bancario (che ha un peso importante sul listino italiano) manteniamo comunque qualche cautela poiché in particolare se si guarda all’Europa rispetto agli Stati Uniti crediamo che sul Vecchio Continente sia ancora alto il rischio di ulteriori ricapitalizzazioni”.

Gaziano: Nel caso dei Paesi Emergenti il 2011 sembra iniziare particolarmente male per l’India (-11%) mentre fra le Borse migliori c’è proprio l’Italia (+12%) trainata in verità soprattutto dai finanziari. Ci sono ragioni particolari che possono spiegare queste performance così divergenti e pensa che il 2011 possa segnare l’anno della riscossa per Piazza Affari?

Toschi: “È prematuro  fare una valutazione di questo  tipo. Su Paesi come l’Italia ha giocato certo a favore la minore vulnerabilità del debito pubblico rispetto ad altri paesi europei mentre per molti Paesi Emergenti ha pesato negativamente la ripresa dell’inflazione.

Bisogna poi tener conto che molti Paesi emergenti nel 2010 e nel 2009 avevano corso molto con salite quasi senza soste. E’ arrivata ora una maggiore cautela e qualche presa di beneficio. Ma non crediamo che questa correzione dei Paesi Emergenti debba preoccupare più di tanto.
Se guardiamo nel lungo periodo alla crescita demografica ed economica noi crediamo infatti che nelle strategie d’investimento non si possa prescindere dai Paesi Emergenti. Ed è ben difficile pensare che l’Italia possa sovraperformare nel lungo periodo questi Paesi al di là di un movimento nel breve termine”.

Gaziano: “Quali sono i vostri Paesi Emergenti preferiti?”.

Toschi: “I paesi che ci piacciono di più sono la Cina e l’India pur se a breve potrebbero soffrire ancora delle strategie di contenimento dell’inflazione. Che vanno però viste come mosse positive poiché dovrebbero scongiurare un eccessivo surriscaldamento di queste economie come invece era accaduto nel passato quando l’iper inflazione aveva alla fine prodotto risultati catastrofici sui Paesi Emergenti che ne erano stati colpiti.  In questa fase sui Paesi Emergenti consigliamo comunque un’ampia diversificazione poiché è un mondo molto articolato con Paesi profondamente diversi. Stiamo valutando per esempio con favore tutta quell’area denominata Asean che  riunisce Paesi del sud est asiatico come Brunei, Cambogia, Filippine, Indonesia, Laos, Malesia, Myanmar, Singapore, Thailandia e Vietnam. Un’area di libero scambio con quasi 600 milioni di abitanti, un mercato quindi molto vasto, trend demografici molto forti e un livello di inflazione meno forte di quello delle aree vicine considerata anche la ricchezza di materie prime detenute”.

Gaziano:Quali saranno secondo voi i temi forti del 2011 nell’azionario”?

Toschi: “Il tema del 2011 crediamo che sia l’accelerazione della ripresa e questo dovrebbe premiare quindi i titoli legati al ciclo economico.

Si dicono ciclici i titoli azionari che si muovono in linea con le oscillazioni generali dell’economia. I loro prezzi saranno alti in un ciclo economico di crescita, molto bassi in caso di recessione. Esempi di titoli ciclici sono quelli automobilistici, delle costruzioni e delle società manifatturiere (ndr).
Come aree geografiche le nostre preferenze vanno verso gli Stati Uniti e in maniera più selettiva rispetto al passato verso i Paesi emergenti. Ma anche in Europa crediamo ci siano storie dal potenziale interessante e con aree di valutazione appetibili.
Il tema centrale sarà comunque la campagna risultati che è ancora all’inizio in Europa mentre negli Stati Uniti ha confermato la ripresa.
Riguardo le Borse come Piazza Affari o quella spagnola nel primo mese dell’anno valuterei l’exploit, peraltro concentrato sui settori che maggiormente avevano patito il calo di fiducia, come una reazione all’eccessivo pessimismo che si era diffuso. C’è una maggiore fiducia sulle capacità di ripresa ma una valutazione complessiva positiva è ancora prematura poiché gli elementi di vulnerabilità esistono ancora e quindi è necessaria una certa cautela. Ora si è assistito a un parziale rientro dai minimi ma i percorsi di risanamento sono lunghi e complessi. Adesso non sembra più probabile come a dicembre del 2010 il  default di uno Stato sovrano europeo o una crisi dell’euro ma il processo di risanamento è ancora lungo e passa attraverso tagli alla spesa pubblica e ricapitalizzazioni che potrebbero pesare sulla ripresa.

Gaziano: Qual è la vostra asset allocation consigliata attualmente sui mercati azionari? Quali Borse (e settori) preferite e cosa invece sotto pesare? E come giudicate le attuali valutazioni delle principali Borse? Quali le più sottovalutate dal punto di vista dei fondamentali?

Toschi: “Le nostre preferenze vanno prima di tutto verso gli Stati Uniti, il Paese che ci sembra più avanti sulla strada della ripresa e poi manteniamo un forte focus sui Paesi Emergenti. Nel contesto globale sicuramente alcuni mercati europei meritano attenzione e in particolare la Germania.

Come temi d’investimento preferiamo le storie di ristrutturazione o le aziende con un forte focus sui Paesi emergenti come alcuni settori che ancora possono essere dei temi interessanti da cavalcare. Penso per esempio al lusso ma anche al settore farmaceutico (che ai prezzi attuali presenta multipli storicamente molto bassi) considerati i potenziali di crescita dei paesi emergenti anche a livello sanitario”.

Gaziano: Qual è il giudizio che date come investitori globali del mercato azionario italiano?”

Toschi: La Borsa italiana è un mercato relativamente marginale a livello mondiale sia in termini di peso che di posizionamento dei vari comparti. Esistono certo alcune aziende presenti in settori importanti come nel lusso ma questo non fa di Piazza Affari una Borsa molta specializzata. Sull’Italia ci aspettiamo però una forte ripresa delle attività di fusioni e acquisizioni e questo potrebbe premiare le storie di ristrutturazione”.

Gaziano:Azioni o obbligazioni, dove vanno le vostre preferenze per il 2011”?

Toschi: “Noi pensiamo che ancora per il 2011 le aspettative piu interessanti si concentrino più sull’azionario che sull’obbligazionario. Il 2009 è stato caratterizzato da un forte rally mentre il 2010 è stato all’insegna del recupero. Nel 2011 si entra più nel vivo della ripresa economica e questo dovrebbe far emergere il maggior valore che è presente nell’azionario.

Gaziano: Riguardo ai “fondamentali” sempre più gestori e investitori si  domandano se quest’aspetto negli ultimi anni ha perso importanza nella definizione delle strategie d’investimento a favore di scelte più basate sul momentum dei titoli e dei settori o delle Borse. In particolare sembra sempre più emergere il fatto che la struttura mondiale dei grandi investitori si è sempre più spostata verso una gestione hedge e real value, quindi dove il focus sui singoli settori è molto forte, come dimostra il 2010 (auto, lusso, chimica) e pure il sell-off sugli stessi e le ricoperture estreme (ad esempio su financials e utilities a gennaio) dove ignorare del tutto alcuni settori diventa sempre più  fatale (o vincente) nel breve. Qual è la sua opinione al riguardo: rispetto a quando ha iniziato a lavorare in questo settore come è cambiato l’approccio all’analisi dei mercati?”

Toschi: E’ vero che negli ultimi 2 anni l’analisi fondamentale classica non sempre ha pagato. I mercati sono, infatti, rimasti condizionati soprattutto dai trend macro e dall’andamento del ciclo economico. Ma nel tempo abbiamo osservato che le aziende di qualità tendono a sovraperformare gli indici e crediamo che questa tendenza dovrebbe riprendere quando i mercati si normalizzeranno maggiormente e saranno meno preoccupati dalle situazioni contingenti.

Molti eventi “shock” e legati alle turbolenze dei mercati in questi anni hanno sicuramente condizionato i mercati ma crediamo che occorra sempre distinguere fra breve e lungo termine e in un orizzonte adeguato ritengo che le aziende di valore tendano a sovraperformare”.

Gaziano: Il mercato obbligazionario dalla scorsa estate non sembra essere stato caratterizzato da una tendenza definita e  anche questo scorcio del 2011 non sembra mostrare una chiara tendenza. Paura dell’inflazione (soprattutto nei paesi emergenti) e di risalita dei tassi si confrontano con la necessità di collocare da parte di emittenti privati e pubblici una quantità molto elevata di carta nei prossimi mesi mentre i timori per la debolezza di alcuni Paesi dell’Unione Europea si sono allentati ma non possono considerarsi definitivamente superati. Qual è lo scenario che vede per il mercato obbligazionario?  “

Toschi: “Per i titoli governativi siamo vicini ai minimi storici dei prezzi nel lungo periodo e questa situazione rispecchia una certa preoccupazione che il mercato sta scontando. Se si guarda alle scadenze c’è da attendersi un aumento della carta collocata sul mercato e il premio al rischio attuale è molto basso. E questo giustifica quindi possibili ulteriori discese del corso dei titoli e una salita dei rendimenti.

Per il 2011 noi non ci aspettiamo un significativo aumento dei tassi ma crediamo comunque di essere alla vigilia di rialzi più strutturali della curva dei rendimenti.
Gli ultimi episodi del 2010 hanno dimostrato che anche verso i titoli governativi tradizionali i rischi ci sono e consigliamo perciò una certa cautela. Muovendosi con un approccio diverso a caccia di opportunità anche in altre asset class come, per esempio, i titoli corporate o dei paesi Emergenti o l’high yield soprattutto fra i titoli americani. I differenziali si sono ristretti a livelli precedenti al fallimento Lehman. Sebbene gran parte del rischio di insolvenza sia stato rimosso, c’è ancora della “linfa” di valore nel mercato.
Riguardo il comportamento da parte delle banche centrali non ci sono aspettative di forti rialzi. E anche l’inflazione nei Paesi Sviluppati non è storicamente così elevata”.

Gaziano: Comunque, per l’investitore obbligazionario, quali sono i temi più interessanti?”

Toschi:Nei bond, le sole categorie vincenti nel 2010 sono state quelle a maggior rischio, cioè gli high yield e gli emerging markets. I paesi emergenti, in particolare, oggi sono in una posizione economica e fiscale migliore rispetto a un anno fa. Inoltre si prospetta un aumento della divergenza nella crescita tra aree emergenti e sviluppate, con le prime che stanno ancora trainando la ripresa globale, mentre i paesi sviluppati devono gestire prospettive di sviluppo moderato e di rientro del debito. Poi gli emerging godono di consistenti flussi di capitali che stimolano investimenti e creano occupazione. Questo scenario ci induce a ritenere che offrano interessanti prospettive di rendimento. Un interesse aumentato dal fatto che le valute locali hanno spazio di apprezzamento e che questa classe di attivi, malgrado la crescente attenzione, sia ancora sottorappresentata nei portafogli globali”.

Gaziano: Riguardo le obbligazioni come interpreta le richieste da parte soprattutto del governo tedesco di far partecipare anche i privati alle “perdite” a partire dal 2013. E in particolare come potrebbe tradursi sui titoli obbligazionari emessi dagli istituti di credito? “.

Toschi: “I titoli emessi dal 2013 in poi dovranno contenere una clausola che dia il potere all’autorità di vigilanza (quindi Banca d’Italia per gli istituti nazionali) di convertire o svalutare i titoli se si verifica un evento scatenante (trigger event). Per ora si tratta ancora di proposte ma certo questo scenario contribuirà a rendere più rischioso rispetto al passato l’investimento obbligazionario e in particolar modo per quel concerne i titoli subordinati che fino al recente passato il mercato ha giudicato generosamente”.

Gaziano: E riguardo ai rapporti di cambio che evoluzione vi aspettate?”

Toschi: “Riguardo ai rapporti di cambio vediamo l’area attuale attuale euro/dollaro fra 1,30 e 1,40 come una zona di trading grande e obiettivamente diventa sempre più difficile fare scommesse sui cambi poiché sono troppe le variabili da tenere in considerazione.

In questo momento sta prevalendo sui mercati l’idea che l’Europa stia più attenta al contenimento dell’inflazione mentre gli Stati Uniti puntino più sulla crescita. E questo scenario dovrebbe sostenere l’euro anche in un contesto di vulnerabilità. Ma se si confronta il dollaro con un ampio paniere di valute si vedrà che il biglietto verde è vicino ai minimi storici. Peraltro la stessa politica monetaria realizzata dalla Fed contribuisce ad alimentare questa debolezza.
Per le valute dei Paesi Emergenti riteniamo possibili invece ancora delle buone rivalutazioni confermate anche dai tentativi attuati di frenare la speculazione attraverso diverse misure monetarie. Misure che hanno più impatto nel breve termine che nel lungo”.

Gaziano: “Il 2010 è stato l’anno delle materie prime. Ritenete che anche nel 2011 questo tema resterà forte?”

Toschi: “Riguardo le materie prime reputiamo che il 2011 dovrebbe essere ancora un anno favorevole e questa asset class ci piace poiché aiuta a proteggersi dall’inflazione. Cerchiamo di proporre un approccio bilanciato e per questo consigliamo di puntare su panieri più che su singole commodity. Restano comunque forti le materie prime legate ai metalli industriali e all’energia considerati anche episodi di scarsità offerta che creano pressioni al rialzo e quelle legate all’alimentare. Ma anche i metalli preziosi in un contesto di permanere dell’incertezza possano avere un ruolo nel proteggere la propria posizione in caso di un rinnovarsi delle turbolenze”.

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