IL GIOCO DELL’OPA E IL CASO CAD IT. ANALISI FONDAMENTALE E TRAPPOLE (L’Esperto risponde)

“Sono un piccolo risparmiatore e all’epoca del collocamento nel lontano 2000 ho acquistato delle azioni CAD IT convinto del business della società e delle prospettive possibili di crescita. Purtroppo il timing non è stato molto corretto e il titolo dall’epoca è sceso in modo significativa nonostante i dividendi incassati e il fatto che ogni tanto ho cercato di mediarne il prezzo.

Ora ho saputo che la società ha annunciato di voler lanciare un’offerta pubblica di acquisto sul titolo a 5,3 euro proprio quando le prospettive della società sembravano sul punto di decollare e se il titolo verrà ritirato dal mercato a questi prezzi non potrò che capitalizzare una discreta perdita. Cosa ne pensate di questa offerta? Il prezzo è giusto?”

Risparmiatore bresciano

La risposta di Salvatore Gaziano, responsabile strategie d’investimento di SoldiExpert.com

Se anche tu vuoi rivolgerci delle domande, visita questa pagina del nostro sito – L’Esperto Risponde – e registrandoti gratuitamente potrai scriverci un quesito: i nostri esperti valuteranno se la tua domanda è di interesse generale e le dedicheranno un’analisi approfondita che sarà pubblicata su questo blog

Lunedì scorso è stato comunicato al mercato che sul titolo Cad It gli attuali azionisti di maggioranza faranno un’offerta pubblica di acquisto con l’obiettivo di rastrellare il flottante per procedere in caso di successo al delisting.

Prezzo offerto: 5,30 euro per azione per un esborso complessivo in caso di adesione totalitaria di 40,8 milioni. Le famiglie oggi azioniste di maggioranza relativa costituiranno secondo le intenzioni dichiarate una holding che aumenterà il capitale con il conferimento della totalità delle azioni Cad It di cui sono proprietarie Giulia Del Cortivo e Liliana Lanza e, ad esito del conferimento, la holding sarà detenuta per il 38,5% da Paolo del Cortivo, per un altro 38,5% da Giulia Del Cortivo e da Lanza per il 28,9%.

Per finanziare questa offerta pubblica di acquisto chi lancia l’opa farà ricorso a un prestito obbligazionario non convertibile sottoscritto dai fondi gestiti da Magnetar Capital, un hedge fund basato negli Stati Uniti.

E il corrispettivo dell’offerta incorpora un premio dell’8,2% rispetto al prezzo ufficiale unitario di chiusura delle azioni registrato nell’ultimo giorno di negoziazione di venerdì 16 febbraio.

Raccontata così la proposta può sembrare generosa e chi detiene il titolo sarebbe felice di disfarsene per portare a casa una simpatica plusvalenza.

Ma c’è un altro modo di vedere queste offerte di delisting sul mercato azionario italiano ed è quello di valutare se il prezzo offerto è corretto e se gli azionisti di minoranza vengono “liquidati” al giusto prezzo.
Purtroppo come già diverse volte ho messo in evidenza in occasioni di altre Opa soprattutto su small e medium cap non credo che anche questa volta si sia seguita questa strada e il prezzo offerto è piuttosto opinabile.

Anche perché un’azionista di minoranza di Cad It potrebbe aver acquistato il titolo non 2 settimane fa ma diversi anni fa sulla base di una valutazione fondamentale della società e sull’assunto che nel medio-lungo periodo il prezzo in Borsa si sarebbe adeguato a un valore intrinseco più alto. E se si guarda all’andamento grafico del titolo si scopre che chi nel lontano ottobre 2000 aderì al collocamento a 45 euro di questo titolo oggi se accetterà di aderire all’Opa uscirà con una perdita di circa il 60%.

Invece con l’offerta pubblica di acquisto l’azionista di minoranza si trova spesso nella situazione “o ti mangi questa minestra o ti butti dalla finestra” ovvero rischi che se l’opa ha successo e la società viene delistata i tuoi titoli diventano illiquidi e l’unico potenziale compratore resta teoricamente solo l’azionista di maggioranza.

Ed è questa una delle ragioni per cui dopo diversi lustri di esperienza sul mercato azionario italiano già molti anni fa ho iniziato come SoldiExpert SCF a ragionare sui portafogli azionari e sulle strategie d’investimento (vedi qui per approfondire) non basandoci solo sui fondamentali ma anche su quanto suggerisce l’analisi quantitativa e il momentum poiché altrimenti il rischio di restare intrappolati in società “sottovalutate” ma poi ritirate per quattro soldi dal mercato esiste e non è solo teorico.

E Cad It non è certo il caso più clamoroso e qualche tempo fa avevamo raccontato (si veda qui) per esempio dell’opa tentata dal gruppo Caltagirone su Caltagirone Editore per un’offerta che poi non ha trovato fortunatamente successo per gli azionisti di minoranza (il numero di adesioni è stato inferiore a quanto era l’obiettivo minimo) nonostante un modestissimo rilancio a fronte del valore della società sicuramente nettamente più elevato. E la “lotta” fra azionisti di maggioranza e di minoranza (fra cui alcuni fondi e investitori anche istituzionali) nel caso di Caltagirone Editore non è ancora finita e non mancano i colpi anche “bassi” ma questa è un’altra storia.

Cosa fa Cad It? Si occupa di information technology e fornisce software e servizi ad aziende di elevato standing in tutto il mercato europeo e soprattutto a banche, assicurazioni, fondi, brokers, fornitori di servizi in outsourcing, enti pubblici e imprese.

In pratica ha quasi tutto il mercato italiano delle banche (e tutte le nuove norme regolatorie (come I principi contabili IFRS9 o la Mifid2 o i Pir sono un volano eccezionale per offrire integrazioni e nuovi applicativi software) ai clienti e la crescita in futuro può derivare dall’estero, visto che in Italia il mercato è già servito al 90% e i consolidamenti non aiutano a crescere.

Perché il prezzo proposto non sembra in effetti fair e le sue considerazioni sono sottoscrivibili ?

CAD IT è una società che seguivamo come Ufficio Studi da alcuni mesi per alcuni investitori e fra gli analisti finanziari che mi avevano evidenziato da qualche tempo la forte sottovalutazione c’era Emanuele Oggioni, analista finanziario presso Hammer Partners, società svizzera specializzata nelle ricerca fondamentale su società quotate.

“A 5,30 euro la società viene valutata – osserva Oggioni – solo 5 circa volte il rapporto EV/EBITDA 18E con un P/CF (cash flow ovvero utili più ammortamenti) di 5 volte, un FCF yield (dopo gli investimenti) del 10% e un dividend yield sostenibile maggiore del 4% annuo, avendo la società una posizione finanziaria positiva che potrebbe salire nel 2018 a circa 4 milioni di euro.
Per Ev si intende la capitalizzazione borsisistica meno l’indebitamento netto mentre per Ebitda si intende l’utile prima di tasse, svalutazioni e ammortamenti.
Ma i veri multipli sono ancora più ghiotti in quanto il mercato non considera il valore di libro ( e di mercato, ancora più alto) del patrimonio immobiliare detenuto CAD IT. La società ha cassa netta e un immobile del valore di metà della capitalizzazione di mercato prima del delisting!
E usando il valore più conservativo, ossia quello iscritto nel bilancio, ed ipotizzando un canone di affitto, in realtà il vero EV/EBITDA è meno di 4x volte. Valori a netto sconto rispetto ai competitor del settore e al segmento delle small cap italiane”

Per fare dei confronti nel settore dell’IT questi multipli sono più vicini a 10 che a 5 e simili ragionamenti si possono fare anche se si prendono a confronto i valori mediani delle società del segmento small cap.
Nel recente passato l’amministratore delegato di CAD IT Paolo Dal Cortivo ha sempre sostenuto che il fatto che la società fosse quotata era un elemento strategico di visibilità e affidabilità percepita presso i clienti.

E viene spontaneo domandarsi che cosa ha in pochi mesi fatto cambiare con un’inversione a U questo obiettivo.
Anche perchè per CAD IT il 2018 sembra presentarsi sul fronte del business come finalmente un anno molto generoso dopo la buona crescita della redditività del 2017 dove nei primi 9 mesi 2017 l’Ebitda è salita del 22% a 6,8 milioni di euro) grazie all’integrazione delle licenze software e a un quadro regolatorio che costringe le banche a tenere sempre aperto il cantiere dell’Information Technology e a dirottarci sempre nuove risorse.

E il business di CAD IT beneficia del cambio di regolamentazione che porta a vendere più licenze che hanno margini elevati rispetto ai servizi. E inoltre le quattro famiglie che controllano la società hanno dichiarato di essere interessate a muoversi in modo più attivo sul fronte delle fusioni e acquisizioni per espandersi fuori dall’Italia e soprattutto in Spagna (dove contano la presenza più significativa), Germania e Svizzera.

“Per trasparenza sarebbe interessante sapere – commenta Emanuele Oggioni di Hammer Partners – tutte le condizioni a cui il fondo Usa sottoscrive il prestito per finanziare l’Opa e il suo ruolo in questa operazione.
E peraltro nel prezzo offerto di 5,3 euro non si fa menzione se prima verrà pagato il dividendo e non sarebbe propriamente corretto non remunerare gli azionisti di minoranza visto che il dividend yield pre-annuncio era sopra il 5%”.

Va detto a parziale giustificazione degli azionisti di maggioranza che vogliono ora lanciare un’opa sul titolo che nonostante la gran cassa dei PIR i gestori italiani su questa società non hanno mai particolarmente creduto nonostante fosse un titolo con caratteristiche molto interessanti e sicuramente sottovalutato dal punto di vista dei fondamentali. E forse il fatto che in Borsa il titolo era abbastanza illiquido e poco trattato (meno di 12.000 le azioni trattate mediamente giornalmente) può aver convinto gli azionisti di maggioranza a ritirare il titolo dal listino.

Ma il prezzo offerto non convince. E sarà curioso anche vedere come si comporteranno alcuni azionisti di vecchia data fra gli investitori istituzionali (Xchanging UK, Lazard Freres Gestion) e perché dovrebbero aderire con un prezzo così basso.

Nel caso di Xchanging si tratta di una società multinazionale del settore IT del settore bancario basata in Germania che era entrata per la prima volta nel capitale nel 2005 (il 2,5% a 10,7 euro) con il titolo a un prezzo doppio rispetto a quello ora offerto.

Parte di questa analisi sull’opa su CAD IT è stata pubblicata nella newsletter e sul sito di ITForum 

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