LA GUERRA SU IMPREGILO SI ACCENDE. CHE FARE PER LA DELEGA A SALINI?

“Non ci sono più le scalate di una volta” verrebbe da dire. Poiché  viviamo in un Paese dove le azioni si pesano più che si contano (come diceva un certo Enrico Cuccia) e di battaglie azionarie a colpi di Opa e contro Opa, rilanci e contro-rilanci ne abbiamo viste poche.

Da alcuni mesi è in atto una guerra per il controllo di Impregilo, gigante italiano delle costruzioni. Da una parte la vecchia proprietà che dopo le disavventure di Salvatore Ligresti e l’uscita di Benetton ha come azionista di riferimento il gruppo Gavio, lo stesso che possiede le Autostrade Torino-Milano, la Sias, la Cisa e opera in tantissimi settori, dalle costruzioni ai trasporti, dalla logistica all’ingegneria, dall’energia alle telecomunicazioni.

Dall’altra parte, lo sfidante, il gruppo Salini. Una società specializzata nelle costruzioni di opere infrastrutturali grandi e complesse, leader mondiale nella realizzazione “chiavi in mano” di progetti idroelettrici.

Mese dopo mese il gruppo Salini è cresciuto nell’azionariato di Impregilo arrivando poco sotto la fatidica quota del 30%, la stessa che possiede il gruppo Gavio attraverso la società Igli. Secondo la normativa chi supera, infatti, questa asticella è obbligato a lanciare un’offerta pubblica di acquisto su tutte le azioni presenti sul mercato, ma evidentemente i due contendenti ci pensano bene dal lanciare una simile mossa che potrebbe rivelarsi molto costosa e impegnativa finanziariamente.

E visto che bisogna fare di necessità virtù ecco scoppiare la guerra delle deleghe.


Nella prossima assemblea straordinaria convocata per il 12 luglio prenderà lo “scettro” chi avrà più azioni per far passare la propria linea e quindi i due contendenti, oltre a far valere il proprio rispettivo peso azionario, sono a caccia di deleghe da parte degli altri proprietari dei “millesimi” come avviene in tutti i condomini italiani quando il gruppo A vuole impedire al gruppo B di fare qualcosa.

Insomma, in tempo di crisi (e dove è difficile trovare risorse finanziarie e banche disposte a finanziare Opa ostili) invece che usare i soldi per comprare più azioni si cerca di accaparrarsi le firme per conquistare il controllo assembleare.

Come ha scritto bene Riccardo Sabbatini sulle colonne de “Il Sole 24 Ore” attraverso le deleghe “con la sollecitazione e la trasparenza assicurata dal prospetto, gli azionisti vengono sollecitati a scegliere su programmi alternativi. Per le società target lo stesso strumento è meno costoso dell’Opa a debito che spesso ha finito per scaricare sulle loro casse i costi delle scalate. Inoltre i cambi nel controllo sono transitori e possono essere rimessi in discussione alla successiva assemblea”

Per questa ragione i titolari di azioni Impregilo (e molti dei nostri Clienti visto che questo titolo è presente in numerosi nostri portafogli) stanno ricevendo delle telefonate (rassicuriamo che non siamo noi a chiamare come qualche risparmiatore ha in un primo momento pensato) da parte di una società incaricata dal gruppo Salini a fornire la delega, facendo anche un discreto pressing.

I nominativi degli azionisti sono raccolti dalle banche che in base ai dossier titoli sanno chi possiede le azioni.

Ma che fare se si è azionisti di Impregilo? Dare o non dare la delega al gruppo Salini che ha sul web dedicato anche un sito (http://campionenazionale.salini.it/ ) a questa battaglia? Uno scontro che vede oramai giorno dopo giorno il gruppo Impregilo e quello Salini scontrarsi su aspetti procedurali ma anche di sostanza su quello che ciascuno giudica “giusto” per il futuro di Impregilo.

La nostra posizione sulle deleghe è…

Quelli di Proxitalia, la società delegata dal gruppo Salini a “caccia alle deleghe” si presentano con un colloquio telefonico, spiegano la cosa e inviano la documentazione da firmare e rimandare.

Il prossimo 12 luglio  tutti gli azionisti di Impregilo Spa saranno chiamati in Assemblea per deliberare sulla revoca del Consiglio di Amministrazione in carica e la nomina di un Consiglio completamente nuovo “capace di riavviare lo sviluppo della Società” secondo il gruppo Salini che giudica evidentemente la gestione del gruppo Gavio di questi anni qualcosa di orribile.

Tanto da spiegare che “tale iniziativa nasce da una profonda preoccupazione derivante da una gestione della Società  troppo carente e troppo distratta nel riuscire a far esprimere ad Impregilo tutto il suo potenziale valore”.

E il progetto è quello di “realizzare una integrazione tra Salini ed Impregilo per creare il CAMPIONE NAZIONALE capace di affermarsi come protagonista delle costruzioni a livello mondiale e di ottenere risultati oggi impensabili: sviluppo, occupazione, futuro per i nostri giovani, esportazione delle nostre competenze creando valore duraturo per tutti gli azionisti”.

Insomma “grana a palate per tutti” (come diceva un mio ex collega) secondo le promesse di Salini che promette una Impregilo concentrata nel business delle costruzioni e in grado di redistribuire agli azionisti (compreso lui…) tramite alcune dismissioni (come quella nella controllata brasiliana) un bel dividendo straordinario. Una parolina magica per molti risparmiatori.

Che fare?

Ci siamo interrogati da che parte stare in queste settimane e pur ringraziando Pietro Salini per avere in questi mesi rastrellato le azioni e fatto volare i titoli, accendendo i riflettori sulla sottovalutazione di questa società (che è entrata più volte in questi anni nei nostri radar e grazie ai segnali provenienti dai nostri modelli quantitativi è rientrata poi in acquisto in numerosi nostri portafogli negli scorsi mesi) la nostra idea attuale è che sia meglio non dare la delega a Salini.

Nessuna posizione pre-concetta o questione di simpatia o antipatia fra romani e alessandrini (la famiglia Gavio vive a Tortona mentre quella Salini è romana).

Ma in primis se vogliono conquistare la maggioranza assoluta i Gavio o i Salini la cosa che più ci fa piacere è che si acquistino le azioni sul mercato, facendo salire ancora il titolo! E non si buttino a fare telemarketing. No?

Questa come battuta ma non troppo….


Poi il piano di Salini che sarebbe quello di cedere la partecipazione nella partecipata “Ecorodovias”, tra i principali operatori autostradali e della logistica del Brasile e di cui Impregilo possiede un 29% che viene valutato circa un miliardo di dollari,  da un punto di vista patrimoniale e strategico non è detto che sia l’opzione migliore. Questa cessione che Salini ha messo come punto di forza del suo programma (promettendo col ricavato di distribuire un pingue dividendo straordinario) potrebbe indebolire il gruppo da un punto di vista patrimoniale oltre a privarlo di una partecipazione in un gruppo presente in un mercato in forte crescita.

Peraltro la storia della Borsa ci insegna che la matematica funziona in modo bizzarro: oggi Impregilo vale 3,5 euro circa. Poniamo che paghi un dividendo di 2,5 euro per azione dopo aver ceduto l’intera partecipazione in Ecorodovias. Tutto bello ma dipenderà poi il titolo dove si posizionerà perchè è vero che una simile operazione dovrebbe far emergere il “vero valore” di Impregilo ma nessuno può assicurare che il titoli non scenda poi sotto 1 euro nei mesi successivi e quel dividendo extra potrebbe quindi tradursi in una vittoria di Pirro.

Poi vi è il rischio nel caso di vittoria di Salini (solo teorico al momento poiché Gavio manterrebbe in ogni caso una minoranza di blocco che impedirebbe una simile operazione) che un’integrazione e fusione fra il gruppo Impregilo e quello Salini non necessariamente potrebbero essere un bene per i piccoli azionisti. Quale sarebbe la valutazione assegnata al gruppo di costruzione Salini?

Alcuni analisti con cui ci siamo confrontati  hanno espresso qualche dubbio sulla qualità delle attività di costruzioni di Salini “perchè sono cresciute troppo rapidamente e non c’è visibilità sulla qualità del portafoglio ordini. E in caso di conferimento di queste attività in Impregilo, ci sarebbe il grosso rischio di sopravvalutazione. In sostanza, si darebbe il via libera a un trasferire al gruppo Salini un dividendo speciale, a lui riservato”.

Non abbiamo ragioni per sposare questa tesi ma certo a pensare male ma in Italia (si veda anche l’opa dei francesi di Lactalis su Parmalat e quello che è avvenuto recentemente con i francesi che hanno usato buona parte della la cassa per acquistarsi una propria società come si immaginava) non si sbaglia mai tanto come recita un vecchio adagio di Giulio Andreotti: “A pensar male si fa peccato, ma quasi sempre ci si azzecca.”

Peraltro il fatto che Salini non sembra in questi mesi aver trovato grandi banche disposte ad appoggiarlo in un’eventuale Opa non è un bellissimo biglietto di visita. E si dice anche a Piazza Affari (ma non conosciamo così bene la situazione perché il gruppo Salini non è quotato) che la quota di Impregilo sarebbe stata rastrellata utilizzando gli anticipi su maxi commesse prese recentemente. E questo lo espone (sempre che sia naturalmente vero) a una serie di rischi nel caso non vadano nel verso giusto poiché visto che dovrà comunque recuperare i soldi per portare avanti le commesse e prima o poi dovrà cedere le azioni Impregilo sul mercato se non trova un partner bancario disposto a finanziarlo. Sul sito dove Salini lancia la sfida ufficiale al gruppo Gavio vi è una bella presentazione del gruppo e degli obiettivi per Impregilo ma in termini di trasparenza dei flussi finanziari su questi aspetti non abbiamo trovato risposte a queste domande.

Sul fronte opposto, quello di Gavio, anche qui la situazione è complicata. E nel passato anche recente va detto i Gavio (oggi è al timone Beniamino, nel passato il padre e fondatore Marcellino, scomparso nel novembre del 2009) non è che abbiano dato prova di grande “creazione di valore” per i piccoli azionisti, usando alla bisogna le società quotate (Sias e Auto To-Mi) come propri borsellini personali.

Peraltro l’idea che sia la famiglia Gavio a lanciare un’Opa è anche questa controversa perché secondo alcuni in questo modo dovrebbe poi forse lanciarne una a cascata su Ecorodovias sebbene non ci sia piena visibilità su questo punto.

E poi di questi giorni la mossa lanciata dal gruppo Gavio che ha scombinato a pochi giorni dall’assemblea le carte, annunciando di accettare un’offerta di Primav, partner storico in Brasile, per una quota di Ecorodovias pari a circa  2/3 del pacchetto detenuto. In questo modo secondo l’attuale cda di Impregilo la società manterrebbe un piede in Brasile con una quota di poco superiore al 10% come il «il diritto di nominare uno o più amministratori di minoranza e un potere di veto su decisioni strategiche» oltre a restare coinvolto nei grandi lavori che questa società potrebbe assegnare. E incasserebbe anche circa 650-700 milioni di euro che potrebbe essere utilizzato per lanciare un programma di riacquisto azioni (buyback) del 10% il primo anno e poi del 5% gli anni successivi come per pagare un dividendo straordinario.

immagine sito Ecorodovias, la partecipazione brasiliana della discordia

Una manovra che evidentemente sembra fatta per intralciare l’ascesa di Salini che ha contestato duramente questa decisione, affermando che se attuata implicherebbe una perdita potenziale fino a 800 milioni di euro, ribadendo cheil suo piano è l’unico in grado di creare valore industriale e occupazionale nel lungo termine..

In particolare  secondo Salini, la cessione della quota di EcoRodovias “cambia radicalmente la strategia annunciata solo otto settimane fa e dimostra la volontà del gruppo Gavio, che esercita il controllo su Impregilo, di turbare il prossimo confronto assembleare”.

Salini aggiunge che “l’ipotesi di buyback annunciata è del tutto generica e, insieme a quanto prontamente comunicato da Astm, nasconde l’obiettivo del gruppo Gavio di superare il limite del 30% (e blindare Impregilo) senza Opa”.

Un bel casino, insomma. Ma che ci fa ritenere comunque, non convincendoci appieno nessuno dei due contendenti, che la soluzione migliore per i piccoli risparmiatori sarebbe quella che i 2 litiganti se la vedessero fra loro col portafoglio in mano (lanciando un’Opa vera) piuttosto che cercare di conquistare la maggioranza con delle firme. E in questo modo rispetto ai prezzi di Borsa attuali ci sarebbe probabilmente la possibilità di uscire a prezzi superiori, potendo poi i Gavio o i Salini fare di Impregilo quello che vogliono senza usare i quattrini e le deleghe dei risparmiatori per conseguire un interesse magari divergente.

Intanto in attesa di capire chi sarà il vincitore manteniamo ancora il titolo Impregilo in portafoglio (con un guadagno medio dal momento della segnalazione di oltre il 40%) e stiamo dentro fino a che i nostri modelli non ci daranno un segnale di uscita.

Un titolo quello Impregilo che da tempo seguivamo e che nel passato ci aveva anche “fregato” (noi non raccontiamo che facciamo solo operazioni in guadagno) ma che grazie all’analisi integrata con quella quantitativa ci ha permesso di risalire in groppa su diversi portafogli e restarci senza cedere alle lusinghe di uscire dopo il primo 10% di guadagno come alcuni risparmiatori ci consigliavano di fare chiudendo l’operazione e prendendo profitto. Quando la barca va, lasciala andare…

E anche se non venderemo ai massimi (quello lo lasciamo ad altri) crediamo che operare sull’Italia come sull’estero, sulle azioni come sui fondi, con un approccio integrato fra analisi fondamentale e quantitativa (per definire soprattutto il market timing ovvero decidere quando è il momento per entrare e quello per uscire) sia la strategia migliore. Quando ci sono delle tendenze forti di medio-lungo periodo è questo il miglior modo per coglierle. Proteggendosi nella liquidità piuttosto nelle fasi avverse.  E il caso Impregilo è un buon esempio di perché una buona strategia “trend follower” funziona.

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