Investire in azioni o obbligazioni: che fare ora? Le azioni sono diventate carissime, anzi no dice il saggio.

Mercati azionari positivi e oro vicino ai massimi di inizio anno: il commento di Salvatore Gaziano nella Lettera Settimanale

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È stata una settimana positiva per i mercati azionari con l’indice di Wall Street che si dirige verso il quarto mese consecutivo di guadagni nonostante le preoccupazioni sul tema inflazione che solo qualche settimana fa sembrava dovessero far deragliare i mercati.

Il rendimento dell’obbligazionario non è volato verso l’alto, ma l’oro (e ne siamo lieti) si è rafforzato riportandosi vicino ai massimi di inizio anno intorno ai 1900 dollari l’oncia con le azioni europee ai massimi annuali.

Le valutazioni delle azioni europee sono sicuramente più allettanti mediamente di quelle statunitensi sia in senso assoluto che storico e negli scorsi mesi abbiamo aumentato il peso dell’azionario europeo e dei titoli cosiddetti “value”, perché lo sconto era diventato esagerato e molte società, che fino a pochi mesi fa erano state penalizzate, stanno, invece, vedendo un forte recupero delle vendite e degli utili.

Ogni volta che sui mercati si creano forti esagerazioni c’è poi una sorta di ripensamento e una sorta di rotazione dei temi d’investimento con investitori che passano da una direzione all’altra.

Alcuni temi che sembravano invincibili solo qualche mese fa (il tema delle criptovalute come del tech spinto, dell’idrogeno o dell’ESG) ora sono rotolati perdendo anche il 20-30% e più dai massimi a dimostrazione che i mercati finanziari non sono proprio una passeggiata dove basta affidarsi alle parole “magiche” del momento per guadagnare e pensare di aver capito tutto (un’illusione che ho visto costare carissima, nel tempo, a molti risparmiatori).

La ripresa dei mercati azionari dal minimo di marzo dello scorso anno è stata comunque impressionante. Il rimbalzo dell’MSCI World, ovvero delle azioni mondiali, è stato significativamente più forte rispetto a tutti gli altri cicli azionari dal 1970.

Si è passati dalla disperazione alla speranza estrema supportati dalla marea di liquidità pompata dalle banche centrali, dal forte stimolo fiscale nei paesi industrializzati e dalla ripresa economica a forma di V in molti settori con le migliori prospettive di utili per numerose società quotate che hanno spinto ulteriormente le borse.

 

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Come è tipico per la fase della speranza, molti sviluppi positivi sono già stati scontati dalle azioni, perché i mercati azionari stanno scontando i flussi di cassa futuri attesi. Queste speranze ora devono essere realizzate pena il ritorno a prezzi sensibilmente più bassi per le società o i comparti che tradiranno le attese.

Sicuramente quanto sta accadendo in Italia come in Francia denota un fortissimo ritorno verso la normalità e ci sono addirittura settori (come il lusso) che stanno andando come prima e perfino meglio di prima.

 

La revisione delle stime dei profitti continua

 

Dopo un calo di quasi il 40% nel 2020 in Francia i profitti delle azioni principali raggruppate nell’indice Cac 40 potrebbero rimbalzare del 67% nel 2021 e continuare a crescere nel 2022.

La salita dei prezzi delle azioni non è quindi così insensata come chi è rimasto alla finestra sostiene e guardando ai rendimenti obbligazionari reali, come da molto tempo andiamo spiegando, l’investimento azionario (ad eccezione di alcuni comparti e mercati) resta fra i migliori impieghi attuali accettando naturalmente (come è sempre stato) un certo grado di volatilità.

Si osservi questo grafico in proposito che confronta l’andamento della capitalizzazione di Borsa delle azioni tedesche diviso gli utili netti medi degli ultimi decenni.

Invece che un comune prezzo/utile, l’economista Robert Shiller, diventato premio Nobel per l’Economia nel 2013, ha suggerito molti anni fa questa modifica per tenere maggiormente conto dei cicli economici e rendere meno volatile e più affidabile il dato degli utili fra anni super e anni mini e normalizzando quindi il dato.

 

Cape Ratio Germania

 

Visto così il rialzo delle azioni tedesche del 33% dai minimi e che ha portato nell’ultimo anno l’indice Cape Shiller Ratio tedesco passare da 14,75 agli attuali 23 può sembrare molto alto e aver raggiunto la media storica. Come dire che le azioni tedesche sono arrivate ai massimi e c’è poco spazio per una rivalutazione, perché se salissero saremmo nel livello “bolla”.

Ma se guardate il secondo grafico (che va letto in modo contrario rispetto al primo) potreste ricavare un’impressione nettamente diversa e pensare che, invece, per quanto salite, le azioni tedesche sono ancora un’occasione ghiotta, perché i rendimenti che offrono mediamente oggi sono a livelli che non si erano mai visti.

Come abbiamo costruito il secondo grafico? Utilizzando un indicatore che Robert Shiller ha denominato Excess Cape Yield (ECY) che è sempre una misura del premio per il rischio azionario dove si fa un semplice passaggio in più. E si sottrae al rendimento atteso per le azioni (il cosiddetto earning yield che altro non è che l’inverso del Cape Shiller) con il rendimento reale dei titoli di Stato decennali.

 

Excess Cape Yield Germania

 

Nel caso della Germania quindi abbiamo un Cape Shiller Ratio di 23 il cui inverso è il 4,3% (si calcola 1 diviso 23 per ottenere il 4,3%).

Questo è quanto agli attuali prezzi stiamo acquistando la Borsa tedesca sulla base degli utili medi dell’ultimo decennio. Stiamo pagando tanto o tantissimo?

In termini assoluti abbastanza e siamo nella forchetta quasi alta, ma lo stesso Shiller (come suggeriva anche Benjamin Graham nel 1949 nel suo “L’investitore intelligente”) dice che per avere una valutazione più completa occorre guardare anche al livello dei rendimenti obbligazionari decennali, ovvero a quanto offre la “concorrenza”.

Il rendimento di un titolo tedesco decennale (ovvero un Bund) valeva a fine aprile il -0,1% annuale (sì avete letto bene), mentre l’inflazione tedesca a fine aprile era indicata al 2%. Il rendimento reale (ovvero tenendo conto dell’inflazione) è quindi attualmente per un investitore obbligazionario tedesco è del -2,1%. Questo è il rendimento reale.

Tornando alla formula dell’Excess Cape Yield questa ci dice che il mercato azionario tedesco offre un rendimento in eccesso rispetto all’obbligazionario di oltre il 6%. Un livello decisamente attraente che sovverte il giudizio del grafico precedente.

Quando si parla di valutazioni naturalmente non parliamo di una scienza esatta e nessun indicatore come ammette lo stesso Shiller anche per i “suoi” è in grado di dire quando è il momento giusto per acquistare o per vendere.

Ma il ragionamento che fa Shiller con l’Excess Capital Yield (che abbiamo calcolato per molte Borse del mondo come Ufficio Studi e mostreremo nel webinar del 17 giugno) introduce un elemento importante di confronto che è quello di valutare sempre investimenti alternativi e oggi se le azioni possono sembrare care se si confrontano con i rendimenti (e i rischi) dell’obbligazionario tali potrebbero non esserlo.

E per questa ragione, un premio Nobel per l’Economia è arrivato negli ultimi mesi a dire una cosa che avevamo già introdotto un anno fa nelle nostre valutazioni (ne abbiamo parlato in alcuni webinar) ovvero il confronto con i rendimenti obbligazionari straordinariamente bassi (effetto dell’azione delle banche centrali) in buona parte del mondo che rendono quindi appetibile l’investimento azionario e giustificano una certa espansione dei multipli.

Gli investitori di lungo periodo fanno ragionamenti simili quando devono valutare diversi tipi d’investimento e un tedesco (e non solo) fra investire con un rendimento reale pressoché certo con il segno meno davanti e la possibilità invece di ottenere dei flussi positivi in conto capitale e dividendo (sopportando certo il prezzo di una maggiore volatilità) è probabile che opti per l’investimento azionario rispetto a quello obbligazionario. Quando qualcuno dice che una cosa è “cara” impariamo quindi da investitori a ragionare anche sul rispetto a cosa è “cara”.

“Se nel fiume non ci sono più pesci, il prezzo dei gamberi cresce” recita un antico proverbio cinese.