Le azioni non premiano più?

Con le Borse tornate a ballare in negativo (le chiusure di ieri Ftse Mib -3,29%, Ibex35 -3,85%, Cac40 -2,39%, Dax 30 -1,89%, Nasdaq 100 -0,82%, Dow Jones -0,33%) mi è tornato in mente un articolo che Alessandro Penati, Professore dell’Università Cattolica di Milano nonché editorialista di punta di Repubblica, ha scritto qualche mese fa. In “Addio alle azioni motore di risparmio” Penati racconta che la bella favola che ci hanno raccontato negli ultimi decenni ovvero che per far crescere più velocemente il proprio patrimonio basta aumentare la percentuale detenuta di azioni è un mito. Promotori e bancari da qualche decennio dicono ai propri clienti che le azioni sono rischiose, ma che se si ha il giusto orizzonte temporale, offrono un guadagno superiore a quello di investimenti meno volatili. E’ il cosiddetto “equity premium”, il premio che questi titoli offrono all’investitore per il maggior rischio che ha corso rispetto ad acquistare e tenere in portafoglio titoli obbligazionari. Su questo assioma “più azioni, più rendimento” sono costruite tutte le pianificazioni strategiche che fondi, assicurazioni, casse e fondazioni realizzano per i propri clienti. E quando le cose vanno male, la Borsa scende e ai clienti verrebbe voglia di vendere, ricordano a questi poveri sciagurati che non possono uscire dai mercati, che non gli conviene, che avevano un piano di investimento e se non lo rispettano tutto quello che pensavano di fare con i loro soldi investiti (da comprare una casa a pagare l’università ai figli) andranno a farsi benedire.

A proposito dell’equity premium

Secondo uno studio del Professor Penati il mercato azionario non sempre offre un premio per il rischio corso (argomenti che spesso abbiamo trattato in questi anni con analoghe conclusioni); quando lo fa a volte occorre aspettare anche più di vent’anni che francamente è un’era geologica per quasi chiunque. E peraltro il famoso “equity premium” è stato per lunghi anni molto meno mirabolante di quello che ci hanno sempre raccontato. Dal 1950 a oggi Wall Street al netto dell’inflazione “core” è cresciuta a un tasso del 2,7% annuo. Ma se andiamo a analizzare i periodi di rialzo e quelli di ribasso, il ventennio 1998 – 2008, quello che ha coltivato il mito che per far crescere il patrimonio basta investire in azioni, è secondo Penati “un periodo che si è definitivamente chiuso: un’eccezione, non la regola”. E’ andata così insomma, ma non è la norma. Dal 1950 al 1968 la crescita media della Borsa Usa è stata del 7,4%. Ma nei successivi vent’anni l’equity premium è sparito e nel 1987 c’è stato uno dei più grandi crolli del mercato azionario. Dal 1998 al 2008 il “ventennio che ha coltivato il mito” (a botte del 6,3% annuo) è secondo Penati “un periodo che si è definitivamente chiuso”. E difficilmente si riaprirà. Tutta colpa del “deleveraging”. Abbiamo spinto troppo sulla leva finanziaria e ora dobbiamo decelerare.

Tutti a dieta di asset

Stati famiglie e imprese. Tutti a dieta. Nel ventennio 1998 – 2008 si sono indebitati troppo ed è questo indebitamento cresciuto a dismisura, anche a causa del massiccio utilizzo di strumenti derivati, ad aver alimentato la bolla immobiliare e la crescita delle Borse. Sarà un caso che mi è venuto in mente di scrivere un libro per bambini dal titolo eloquente: “Giochiamo a risparmiare?”

Con buona pace dell’equity premium

Durante un deleveraging l’equity premium sparisce. Ma allora che ne è del mito delle azioni, quello che ci ha raccontato un altro professore, Jeremy Siegel, che insegna Finanza alla Wharton School presso l’università della Pennsylvania? “Stocks are for the long run” è il suo best seller. Studiando l’andamento dei prezzi dei titoli azionari e obbligazionari negli ultimi due secoli Siegel sostiene numeri alla mano che i rendimenti reali delle azioni (al netto dell’inflazione) sono stati nel tempo molto costanti, e di gran lunga superiori a quelli di ogni altra classe d’investimento. E che nel lungo periodo non c’è nulla di più redditizio e sicuro di un investimento ben diversificato in azioni.

La parola ai guru

Spiazzata da dati e posizioni così contrastanti mi sono ritrovata a discuterne con Daniele Bevacqua, Presidente e direttore investimenti di Sofia Sgr, in un incontro in cui dovevamo decidere l’argomento da trattare nella conferenza che terremo questo sabato a Milano in via Santa Valeria 3 alle 9,30. “Di cosa vuoi parlare alla conferenza Roberta mi ha chiesto Daniele?” E io come provocazione ho rilanciato l’argomento: “L’equity premium: esiste o è solo un mito? C’è un articolo di Penati su Repubblica…” Daniele che è un esterofilo convinto e ha letto e studiato qualsiasi libro di economia scritto al di qua e al di là dell’oceano mi dice già con una smorfia di disgusto “Fai un po’ vedere l’articolo”. Lo vedo scettico su alcune affermazioni e anche sul grafico pubblicato dal Professor Penati. Dopo qualche ora Daniele mi invia un grafico secolare (nel senso dal 1920 a oggi) sul fatto che le azioni alla lunga salgono sempre. Ne parlo con mio marito, Salvatore Gaziano, un altro che si è letto tutto lo scibile in materia di finanza e investimenti. Ed ecco il grafico su questa interessante diatriba sull’equity premium.

L’equity premium c’è e si vede

S&P Composite Index

Si potrebbe stare ore a commentare questo grafico e ognuno ci può vedere aspetti diversi. Nel lungo periodo in oltre 140 anni di storia l’equity premium è esistito e non è come il “sarchiapone” di Walter Chiari. La linea di regressione tracciata sembra dimostrare se guardiamo al passato che le “magnifiche sorti e progressive” dei mercati finanziari hanno un certo fondamento. Semplificando, l’umanità progredisce così come le condizioni economiche, le innovazioni delle imprese e i mercati delle azioni (che altro non sono in fin dei conti che il termometro della salute delle aziende e della loro capacità di generare profitti) nel tempo restituiscono in termini deflazionati l’incremento della produttività. Il percorso non è evidentemente lineare e i mercati possono oscillare in modo molto forte intorno alla tendenza ascendente e possono discostarne anche per lunghi periodi (anche decenni). E siccome i mercati tendono a esagerare sia al rialzo che al ribasso, nulla è più “volatile” dell’equity premium dato che i mercati, se prendiamo come riferimento questo grafico, possono discostarsi dalla media in modo molto forte. La “bolla” del 1929 con l’ascesa della Borsa americana ai massimi storici rappresentò un allontanamento dalla “media” del 82% simile a quello che accadde nel 1901 dove dopo questo strappo Wall Street vide poi un crollo delle quotazioni per diversi anni (come avvenne poi dopo il settembre del 1929). E che significò vedere entrare il mercato e poi scendere ben sotto la linea di regressione per alcuni anni (-59% negli anni venti e -67% negli anni ’30). Ma le bolle del 1901 e del 1929 appaiono poca cosa rispetto alla bolla delle azioni che abbiamo visto nel 2000 dove, come si vede nel grafico, le azioni sono salite di oltre il 155% (il doppio del picco del 1929) rispetto alla media storica.

Nessuna risposta definitiva

I mercati tendono a iper-reagire sia al rialzo che al ribasso (un concetto che ogni investitore dovrebbe sempre avere più chiaro). Vanno più su e giù di quello che si pensa. Se si guarda questo grafico l’indice S&P500 è sopra di quasi il 50% rispetto al trend storico: da questo punto di vista secondo questo grafico non possiamo dire che le azioni sono proprio sottovalutate e a essere pessimisti dopo la bolla del 2000 non abbiamo visto come dopo i picchi del 1901, del 1929 e del 1966 un “rinculo” significativo sotto la media come è avvenuto in tutti e tre gli altri casi. Ma l’analisi riguarda le azioni americane (purtroppo sull’Italia e sugli altri mercati europei non è facile reperire grafici e dati così dettagliati) che comunque sono nel mondo degli investimenti azionari da molti decenni il motore delle Borse di tutto il mondo. “Torturateli e i numeri diranno quello che volete” dice un vecchio detto americano. E in effetti un’analisi anche storica e grafica dell’equity premium per quanto interessante non dà nessuna risposta definitiva perché nessuno di noi vivrà altri 140 anni per sapere come va a finire e venircelo poi a raccontare oggi.

Su un punto siamo tutti d’accordo

Su una cosa tutti, anche Daniele Bevacqua, concordiamo nel leggere l’articolo di Alessandro Penati. Che nella fase attuale dei mercati “diventa prioritaria la capacità di gestire il rischio e di adattarsi rapidamente a condizioni di mercato mutevoli e imprevedibili”. I “cigni neri” raccontati in un libro che mio marito cita spesso nelle conferenze sono sempre più frequenti: il mondo è meno prevedibile di un tempo. E il controllo del rischio è la cosa più preziosa che un consulente finanziario possa offrire ai propri clienti.

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