L’effetto farfalla e la crisi dell’Eurozona

Secondo il padre della meteorologia moderna nonché fondatore della teoria del caos, Edward Norton Lorenz, il battito d’ali di una farfalla in Brasile può scatenare una tempesta in Texas. L’”effetto farfalla” spiega come un evento di grande portata, possa essere innescato da una causa del tutto insignificante come il battere di ali di una farfalla. Quando penso alla crisi del debito sovrano in Europa e alla cause che l’hanno provocata penso spesso a questo caos che governa anche il mondo finanziario per cui eventi molto lontani geograficamente e con apparente bassa correlazione tra loro possano essere tra loro concatenati e ed essere l’uno la causa dell’altro. La crisi del debito sovrano in Europa è scoppiata dopo il fallimento di Lehman Brothers, banca che era stata assai prodiga nell’impacchettare e rivendere obbligazioni garantite da mutui che non erano dati esattamente a debitori di serie A. La crisi finanziaria del 2007 – 2008 è scoppiata negli Stati Uniti ma si è diffusa e ha contagiato tutte le istituzioni finanziarie mondiali. Grazie ai derivati questi debiti di serie B sono finiti ovunque, in modo non propriamente evidente, perfino nelle polizze vendute alle Poste Italiane. Questi debiti grazie ai derivati erano stati impacchettati e dentro c’era di tutto dalle obbligazioni Parmalat alle auto e alle case comprate a rate, ovvero contraendo un debito con una banca o un’istituzione finanziaria. Banca che anziché tenere questo debito e metterlo tra i propri asset lo vendeva ad altre banche e istituzioni finanziarie grazie alle famigerate “obbligazioni salsiccia”. Così il rischio di credito dalle banche americane si trasferiva a tutte le istituzioni mondiali. E quando è scoppiata la crisi economica e i debitori americani hanno perso il lavoro e alcune aziende (come Parmalat e Worldcom hanno avuto difficoltà a rimborsare i loro debiti) anche le banche europee che avevano comprato quei titoli impachettati si sono trovati asset illiquidi e di valore enormemente inferiore a quanto dichiarato in bilancio. Così hanno iniziato a subire perdite pesanti che hanno fatto vacillare più di una banca (compresa la blasonatissima Ubs) costringendo i governi a mettere dentro le istituzioni creditizie un sacco di soldi pur di non farle fallire a causa di questi crediti improvvisamente “avariati”.

 

La fiducia viene meno

La crisi partita dall’America ha di colpo portato all’attenzione dei mercati mondiali l’esistenza di debitori di serie A (definiti “Prime” in America) e quelli di serie B (i “subprime”). Scoperchiando il gigantesco vaso di Pandora dei debiti pubblici dei paesi dell’Eurozona già pesantemente in rosso a causa della crisi bancaria ed economica del 2007-2008. Improvvisamente gli investitori hanno iniziato a chiedere premi al rischio sempre più alti a quei paesi del’Eurozona caratterizzati come l’Italia da un debito pubblico elevato e da una bassa crescita economica.

 

I conti degli stati vanno in rosso

Come si può vedere nel grafico sottostante lo spread che l’Italia e i Piigs pagavano sul proprio debito pubblico rispetto alla Germania è stato contenuto fino al 2008. La crisi finanziaria mondiale ha reso evidente ai mercati il mondo non dei cattivi pagatori ma senz’altro di quelli più a rischio di altri. E far parte della Unione Europea non è più stato un baluardo per i paesi deboli dell’Eurozona. Gli investitori hanno iniziato a chiedere a questi paesi Piigs tassi sempre più elevati, interessi sempre più “golosi”, per fargli sopportare il rischio che si andavano a prendere investendo su paesi molto indebitati e che crescevano poco, la cui competitività non era particolarmente elevata, la cui spesa pubblica era molto alta e spesso dettata da motivi clientelari e non improntata all’efficienza. Il maggior premio al rischio richiesto da investitori diventati improvvisamente molto più cauti a causa della crisi finanziaria mondiale (e anche di quella economica e bancaria) ha fatto esplodere il debito pubblico di questi paesi prosciugando le loro finanze. Tanto che tre di loro (Grecia, Portogallo, Irlanda) hanno dovuto richiedere l’aiuto di organismi sovranazionali. La Spagna deve solo decidere quando richiederà l’intervento della Troika mentre l’Italia, il paese dei Piigs messo comunque meglio, tanto che del salvataggio finora non ha avuto bisogno, lo ha solo per ora accantonato ma non escluso.

Spread VS Bund

 

La cura alla crisi: l’austerity

La Troika è intervenuta in soccorso di Portogallo, Irlanda e Grecia. Con ricette per curare i malati secondo una corrente di pensiero molto in voga ultimamente perfino controproducenti. Aggravando il malato che doveva curare. Causando in Grecia e Portogallo disordini di piazza, recessione economica, peggioramento delle finanze pubbliche e impoverimento delle popolazioni sottoposte alla “cura da cavallo” imposta dalla Bce, dal Fondo Monetario Internazionale e dalla Ue in cambio degli aiuti. Oggi i Piigs dell’Eurozona si trovano ad affrontare quattro crisi finanziarie strettamente interconnesse tra loro: la crisi finanziaria, quella del debito sovrano, la crisi dell’economia reale e la crisi creditizia. Una alimenta l’altra in una spirale perversa da cui è difficile uscire. I conti pubblici degli stati dell’Eurozona sono andati pesantemente in rosso perché la diminuzione del Pil nel periodo 2007 – 2009 ha da un lato ridotto le entrate statali e dall’altra ha costretto lo stato a spendere di più. Dalla tabella che segue si evince che nel periodo 2007 – 2009 il Pil dell’Eurozona è diminuito del 4%, quello della Germania del 4,3%, quello dell’Italia del 7,7% e quello del Regno Unito del 7,6%. A fronte di questa diminuzione del Pil il bilancio pubblico è andato in rosso per “compensare” e contrastare la recessione economica. Come si vede nella tabella sottostante tratta da un articolo pubblicato sul Sole 24 Ore firmato da Fabrizio Galimberti i conti dello Stato sono andati dal 2007 al 2009 pesantemente in rosso.

La grande recessione

Per alcuni paesi (i cosiddetti PIIGS) i tassi di finanziamento del proprio debito sovrano sono andati alle stelle. Alcuni di questi (Irlanda, Portogallo, Grecia e a breve la Spagna) hanno dovuto chiedere l’aiuto internazionale non riuscendo più a pagare con le entrate (diminuite pesantemente a causa della crisi economica) le proprie spese (anche quelle sul debito pubblico per cui gli investitori hanno richiesto un crescente premio al rischio). Gli organismi sovranazionali non si sono tirati indietro e hanno concesso a tassi di favore prestiti a questi paesi in cambio però di un riordino dei conti pubblici. La cura individuata dai paesi forti della Ue (Germania, Austria, Finlandia i cosiddetti “falchi”) e dagli organismi sovranazionali (Bce, Fmi, Ue) per soccorrere alcuni dei PIIGS è stata quella della cosiddetta austerità: aumento delle tasse e riduzione della spesa pubblica. Peccato che questa austerità abbia avuto l’effetto di debilitare e indebitare ulteriormente i paesi in crisi. Facendo aumentare la recessione economica, che a sua volta significa più disoccupazione, mento entrate per lo stato, e aumento del deficit.

 

Meno spese più tasse: crolla il Pil

La recessione che ha fatto seguito le manovre di austerity ha colto impreparato anche il Fondo Monetario Internazionale. Aveva stimato che a fronte di una diminuzione del deficit statale di 100 il Pil si sarebbe ridotto della metà. Nell’ultimo Wold Economic Outlook l’Fmi ha rifatto i conti e ha stimato questo impatto del deficit sul Pil con un moltiplicatore compreso tra 0,9 e 1,7 quindi una riduzione del deficit dell’1% può provocare una riduzione del Pil anche dell’1,7%. Con questi nuovi numeri è palese che il bilancio non si sana mai e che la politica di austerità fa più danni che altro. Per questo si sta pensando di fare retromarcia allentando da parte della Troika le pretese di riordino dei conti pubblici. Lo stiamo vedendo con la Grecia e con la Spagna. Ma se il Fmi è favorevole a un allentamento dei bilanci pubblici (lo abbiamo visto nel caso della Grecia a cui anche Angela Markel recentemente si è detta disposta a concedere maggiori aiuti) per scongiurare la recessione internazionale paventata dall’economista e Premio Nobel Paul Krugman, i falchi sostenitori del rigore sono di tutto altro avviso. La partita è in altre parole ancora tutta da giocare.

 

Banche dimagrite un po’

Per scongiurare nuove crisi bancarie dopo quella del 2008 si è deciso di imporre alle banche nuovi ratio patrimoniali finalizzati a renderle più solide. Per essere in regola con questo nuovo accordo internazionale il sistema bancario europeo deve ridurre la propria leva finanziaria (il rapporto tra il capitale proprio e il totale delle attività detenute). La leva si riduce in due modi: aumentando il capitale in rapporto ai propri asset o riducendo i propri asset rispetto al patrimonio. Le banche, non potendo effettuare aumenti di capitale che il mercato non sottoscriverebbe, stanno riducendo il proprio attivo. Per rispettare i parametri di Basilea III le banche europee hanno ridotto nel 2012 i propri asset di circa 600 miliardi ma secondo stime del Fondo Monetario internazionale nei prossimi quindici mesi le banche dovrebbero liquidare asset per 2800 miliardi nello scenario più ottimista e 4500 nello scenario peggiore. Ma vendere i propri asset significa farne emergere il loro reale valore cosa che le banche finora con il placet dell’autorità di vigilanza non sono state costrette a fare. Finchè rimangono in bilancio queste attività il loro reale valore non emerge. Ma se le banche sono costrette a venderle emerge eccome. Ovvero le banche sono costrette a registrate perdite. Possono erogare meno credito perché il valore dei loro asset è diminuito. E la crisi bancaria si ripercuote su famiglie e imprese perché significa meno credito per tutti. E un altro colpo all’economia (meno credito significa meno investimenti delle imprese e meno consumi da parte delle famiglie). Un altro colpo quindi ai bilanci statali (le entrate dello stato diminuiscono). E un aumento dei debiti degli stati sovrani (meno tasse più deficit). Per questo si sta pensando a procrastinare Basilea III a dare cioè alle banche un po’ più di tempo per mettere in ordine i propri conti. La Gran Bretagna ha già abbandonato il tavolo del rigore bancario: la Bank of England ha allentato la qualità dei titoli che accetta come collaterali e sta consentendo alle proprie banche di aumentare il credito (ovvero i propri asset) senza fare aumenti di capitali. L’Europa potrebbe seguire la stessa via. Con buona pace dell’austerity.

 

Rigore addio?

Non è certo che queste mosse di allentamento sul debito sovrano e sul sistema bancario di cui si inizia a parlare servano per far ripartire l’economia. Ma quel che è certo è che perché si possa sottoporre i bilanci dei paesi PIIGS a misure meno da “lacrime e sangue” ci vorrà il beneplacito del paesi forti dell’Eurozona e l’abbandono di una politica del rigore a oltranza. E questa è una posizione assai dura da far accettare ai tedeschi per cui citando il nostro premier “L’economia è una branca della filosofia morale”. Sul fronte bancario, l’equazione meno rigore più credito all’economia è poi ancora tutta da dimostrare. Gli istituti di credito con maggiori soldi a disposizione finanzieranno veramente l’economia e le famiglie o speculeranno per aumentare i propri profitti come hanno fatto con i recenti LTRO della Bce? E’ una domanda ancora aperta.

 

A che punto siamo del guado

Insomma in questa partita per ora che si è giocata sullo scacchiere europeo molto è stato fatto ma la cura per risolvere i mali dell’Europa non è stata ancora trovata. Visto che quella utilizzata finora ha mostrato di avere controindicazioni piuttosto pesanti e di non curare il malato. Oggi ci troviamo ad affrontare la crisi economica, la crisi bancaria, la crisi finanziaria e la crisi del debito sovrano. Crisi tra loro interconnesse e che si auto alimentano tra loro in una spirale perversa. La buona notizia è che l’Europa non ha più il fiato sul collo come qualche mese fa, lo spread per molti Piigs si è abbassato dando fiato ai conti pubblici, alcuni organismi internazionali si sono accordi delle conseguenze del rigore, si iniziano a studiare manovre alternative per uscire dalla crisi. Nel gioco dell’oca non siamo certo al punto di partenza e la partita è ancora tutta da giocare. Tentando altre strade che permettano ai paesi salvati di non essere di nuovo sommersi. Ogni PIIGS ha una storia a sé e dal prossimo Diario di Bordo racconterò la loro storia per capire a che punto sono del loro guado. Ma che ci importa degli altri si potrebbe obiettare? Siamo costretti ad occuparcene. La loro salvezza in questa mutua assistenza cui ci costringe la Ue è anche la nostra visto che l’Italia è uno dei paesi che contribuisce maggiormente ai vari fondi salva stati. E ogni volta che uno di questi paesi ha bisogno di aiuto il nostro PIL ne risente.

 

Il conto salato dei Pigs per l’Italia

Secondo la sintesi elaborata da Bankitalia nella sua relazione all’Assemblea del 31 maggio scorso nel 2011 sono stati erogati prestiti ai Pigs per 110 miliardi: 34,5 a favore dell’Irlanda, 34 del Portogallo e 41,5 alla Grecia. Di questi 110 miliardi 74,9 sono versati da parte di Paesi e istituzioni finanziarie europei e 35,1 da parte del Fmi. Nella prima parte del 2012 sono stati concessi ulteriori prestiti per 102,7 miliardi (91,8 europei e 10,9 del Fmi) ai paesi in difficoltà: 13,8 miliardi per l’Irlanda, 14,3 per il Portogallo e 74,6 per la Grecia. Complessivamente stima Bankitalia a Grecia, Irlanda e Portogallo sono stati concessi più di 244 miliardi di prestiti a fronte di piani di sostegno che prevedono finanziamenti fino al 2016 per 391 miliardi. Secondo il il Centre for European Studies di Bruxelles il salvataggio della Grecia è costato finora alla zona euro 313 miliardi, sommando prestiti bilaterali o tramite il fondo salva-Stati e interventi della Bce. L’Italia ha fatto la sua parte in queste operazioni di salvataggio essendo dopo la Germania e la Francia il maggior contribuente dei vari fondi salva stati. I contributi maggiori, diretti e indiretti, sono stati e saranno a carico della Francia, seguita da Germania e Italia. Secondo Bankitalia nel corso del 2010 il sostegno ai Paesi in difficoltà è costato all’Italia 3,9 miliardi, pari allo 0,3% del prodotto interno lordo. Nel 2011 la somma degli aiuti italiani è salita a 9,2 miliardi, pari allo 0,6% del prodotto interno lordo. Nel 2012 l’Italia dovrà sborsare 48,2 miliardi di euro senza contare le altre tre rate di versamenti pro-quota del capitale dell’Esm entro la metà del 2014. Ci sono poi gli aiuti alla Spagna che si stima avrà bisogno di un centinaio di miliardi per rimettere in sesto il suo sistema bancario. Il Fondo europeo di stabilità, detto anche fondo “salva Stati”, è stato creato nel 2010 ma ha già quasi svuotato la sua disponibilità iniziale. Qualora il prestito dovesse essere regolato ancora dal Fondo Efsf, l’Italia dovrà contribuire sborsando 19,8 miliardi di euro. Certo finchè aiutiamo gli altri significa che noi tutto sommato ce la caviamo. Ma il rischio contagio esiste come ammette lo stesso ministro dello Sviluppo Economico. “Non si può dire che il rischio contagio non ci sia – ha ammesso il ministro Corrado Passera – però credo che la situazione italiana sia ben diversa da tutte le altre “. La pensano così anche i mercati. I CDS sull’Italia (i credit default swap, quelle polizze che assicurano un obbligazionista contro il fallimento dell’emittente del titolo) viaggiano a 316 (in concreto assicurare 10 milioni di debito pubblico italiano costa 316 mila euro), quelli sulla Spagna sono a 365 (in concreto assicurare 10 milioni di debito pubblico spagnolo costa 365 mila euro) mentre assicurare 10 milioni di debito greco o portoghese costa 484 mila euro. Il Piigs cui il mercato attribuisce al momento meno probabilità di default è l’Irlanda i cui CDS viaggiano a 272.

 

Il rischio Italia

Il rischio vero per i detentori di debito pubblico italiano è costituito da un eventuale abbassamento del rating. I CDS sul Belpaese esprimono una valutazione peggiore del rating attuale di Standard&Poor’s e in passato in caso di divergenza le agenzie di rating si sono allineate alla valutazione espressa sui CDS. Se il rating dell’Italia dovesse allinearsi ai CDS dovrebbe scendere di due gradini a BB+ (oggi il rating dell’Italia è BBB+). Ovvero sotto l’investment grade. E questo comporrebbe conseguenze pesanti per i possessori di Btp. Perché significherebbe uscire dai principali indici utilizzati dai fondi nelle gestioni passive, quelle che replicano l’andamento di un paniere di titoli. L’abbassamento del rating sotto la soglia dell’investment grade farebbe scattare vendite automatiche da parte di questi fondi indipendentemente dall’andamento dei conti pubblici. E’ “l’effetto farfalla” per cui un battito d’ali scatena una tempesta.

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