L’ORO ALLA PATRIA, IL BOND DI DEXIA CREDIOP PUNTA SUL TRICOLORE MA…

Con grande tam tam pubblicitario è stata collocata in queste settimane una nuova obbligazione emessa da Dexia Crediop a tasso fisso, 4,85% (codice ISIN IT0004698178 ) e scadenza il 7 marzo 2016.

Un bond “patriottico” emesso proprio in occasione dei 150 anni della Repubblica Italiana e che è stato pubblicizzato come una sorta di atto d’amore verso l’Italia.

“Se investi con le nuove obbligazioni Dexia Crediop al 4,85% i tuoi soldi non costruiscono solo il tuo futuro ma anche quello dell’Italia.  E i tuoi risparmi potranno finanziarie infrastrutture e opere pubbliche, sostenendo il futuro del Paese”
cosi recita il claim pubblicitario diffuso anche con spot radio.

Sarebbe certo bello se acquistando un bond oltre a percepire un rendimento, avessimo la sicurezza di vedere costruire ponti, autostrade, parcheggi, ospedali.

Certo il business di Dexia Crediop è quello di una banca specializzata proprio nella finanza pubblica e di progetto e una parte dei soldi raccolti con questo bond (da 300 milioni di euro) potrebbero (ma il condizionale è d’obbligo) andare a finanziare magari veramente qualcosa di concreto.

Vedendo però negli ultimi anni come si è mossa la finanza pubblica, osservando l’andamento delle “grandi opere” e il comportamento delle amministrazioni locali è difficile dire quanta di questa carta si trasformerà in qualcosa di più concreto e non servirà invece a finanziare altra carta in scadenza nonostante la promessa pubblicitaria certamente attraente.

Ma parliamo ora di soldi? E’ interessante il rendimento offerto considerando anche l’emittente?

In questi giorni il titolo (già quotato sul mercato Mot) è quotato poco sotto i 100  con un rendimento quindi stimato del 4,25% netto. Un titolo di stato come il Btp con scadenza 1 agosto 2016 (IT0004019581) ha una cedola del 3,75% e ai prezzi attuali (99,7) rende il 3,36% netto.

In pratica il titolo offerto da Dexia Crediop paga un premio dello 0,9% rispetto a un titolo di Stato tricolore.

E’ abbastanza?

Premesso che un titolo a tasso fisso in questa fase di risalita dei tassi d’interesse non è particolarmente eccitante da detenere in portafoglio (poiché si rischiano di sopportare pesanti perdite in conto capitale nel caso l’ascesa fosse particolarmente pronunciata) il rendimento offerto non ci sembra particolarmente interessante.

D’accordo diversificare il portafoglio e avere anche magari una parte investita a tasso fisso ma sul medio-lungo termine è possibile magari trovare altri bond (anche Dexia a cercare le emissioni più lontane) che offrono rendimenti maggiori o più interessanti rispetto alla scadenza (per quanto su questo emittente non investiremmo troppo a lungo vista la scarsa visibilità sul futuro come spiegheremo più avanti) e inoltre come emittente Dexia va ricordato che non è considerato dal mercato fra gli emittenti più solidi.


Due parole sul gruppo Dexia
Dexia Crediop nasce nel 1919 come Consorzio di Credito per le Opere Pubbliche, con l’obiettivo di indirizzare il risparmio nazionale al finanziamento delle opere pubbliche e delle infrastrutture per lo sviluppo del Paese e fino all’alba del 2000
Fautore della sua istituzione fu Alberto Beneduce, che vedeva nella specializzazione nella concessione del credito un modo per evitare gravi crisi bancarie. Il Crediop raccoglieva risparmio mediante l’emissione di obbligazioni garantite dallo stato e lo utilizzava per erogare finanziamenti a lungo termine, prevalentemente destinati agli enti locali. Attraverso questa struttura, si mirava a sganciare la realizzazione pluriennale delle opere dai vincoli posti dalla cadenza annuale del bilancio pubblico.

Negli anni ’90, con la riforma del sistema bancario italiano, il Crediop fu trasformato in società per azioni, e nel suo capitale entrarono altre banche, tra cui il Istituto bancario San Paolo di Torino che acquisì completamente il Crediop nel 1994.

Nel 1999 Crediop è entrato a far parte del gruppo franco-lussemburghese Dexia, che detiene oggi il 70% del capitale sociale. Gli altri azionisti di minoranza di Dexia Crediop sono alcune banche popolari fra cui Banca Popolare di Milano, Banco Popolare e Emilia Romagna e Banco Popolare.

Come sta la controllante Dexia? Benino ma non scoppia di salute

Ed è proprio l’attuale controllante Dexia che ha fatto prendere qualche spavento agli obbligazionisti e azioni Dexia nel recente passato dopo il crac della banca d’affari Lehman Brothers.

Questa banca franco-belga era, infatti, molto esposta sul mercato americano dei subprime con in pancia molti asset ritenuti tossici e per questo provvidenzialmente nel 2008 Dexia ha ricevuto le garanzie di tre Stati (Francia, Belgio e Lussemburgo) per poter raccogliere nuovo denaro (altrimenti avrebbe faticato a rifinanziarsi) dopo che gli stessi governi avevano deciso di ricapitalizzarla per 6,4 miliardi di euro con una vera e propria manovra di salvataggio dato che è stata considerata “sistemica”. Un suo default avrebbe avuto conseguenze molte gravi e così si è deciso di intervenire con la mano pubblica..

Il bilancio al 31/12/2010 della capogruppo Dexia porta ancora i segni della profonda opera di ristrutturazione che è stata avviata e che ha visto dopo la cessione della controllata FSA (completata nel luglio 2009)  di altre società europeo del gruppo avendo come obiettivo entro il 2012 di cedere anche la stessa Dexia Crediop, la controllata italiana.

La società franco belga ha chiuso con un utile netto a 723 milioni di euro in calo di quasi il 30% ma ancora non appare del tutto convincente la solidità finanziaria e soprattutto la qualità dell’attivo in raffronto al patrimonio detenuto. A fronte di asset per oltre 600 miliardi di euro il patrimonio netto rettificato della società supera di poco i 10 miliardi di euro: una struttura un po’ troppo esile per reggere senza qualche affanno tutto il gruppo.

Il piano di “dimagrimento” (concordato e imposto anche dal Parlamento Europeo entro il 2014 e che dovrebbe vedere una riduzione dell’attivo del 35% del proprio bilancio) sembra andare nella buona direzione (come la diminuzione dei derivati) e buone notizie arrivano dal mercato turco ma come buona parte del settore bancario non si può dire che Dexia sia uscita completamente fuori dalle problematiche del settore (alta leva finanziaria e crediti in sofferenza).

Per questo motivo nonostante Dexia Crediop sicuramente goda in Italia di un mercato e di un posizionamento (finanza pubblica, amministrazioni locali) migliore della propria controllante nel giudicare questo bond non è possibile prescindere dal giudicare la capogruppo belga verso cui la controllata italiana nel recente passato ha girato parte dei soldi raccolti come finanziamenti. Il famoso infragruppo dove la banca B può raccogliere i soldi sul mercato e poi girarli alla controllante, la banca A, o viceversa e che ci ricorda come nel giudicare un emittente non si può prescindere dal valutare la solidità di tutto il gruppo.

Va ricordato che nel pieno della crisi del 2008 i bond Dexia (naturalmente anche quelli targati Dexia Crediop) passarono nel giro di poche settimane da 100 a 80 per poi risalire faticosamente grazie al massiccio intervento statale teso a scongiurare un default della controllante franco-belga Dexia e che è quindi presumibile che se di nuovo uno tsunami bancario si abbattesse sul mercato questa banca potrebbe esserne ancora colpita come sembrano i dire i credit default swap sul debito (che sulla scadenza a 5 anni viaggiano a livelli intorno a 280-300) e il corso dell’azione (vedi qui) che nel 2010 nel settore bancario europeo è stato fra i peggiori in termini di performance.

La possibilità (dichiarata nel piano industriale di Dexia e ribadito nelle scorse settimane) di cedere poi propria la società italiana che emette questo bond, ovvero Dexia Crediop, è di difficile valutazione nel giudicare le prospettive future del debitore.

Nella trattativa di cessione dipenderà, infatti, chi sarà il compratore e come verrà giudicato dal mercato, ovvero se ritenuto più solido (cosa tutto sommato non proprio difficile visto da dove si parte) o meno solido dell’attuale e che fine farà il debito.

Alcune vicende relativamente recenti come la cessione di Interbanca a General Electric o quella di Seat Pagine Gialle ai fondi di private equity ci dicono che tutto è possibile: il detentore di un bond Dexia potrebbe fra qualche anno ritrovarsi un creditore più affidabile e solido (come è accaduto tutto sommato per Interbanca, anche se anche in questo caso nel 2008 si è temuto lo stesso) o invece uno più rischioso (il caso che oggi preoccupa i detentori dei bond Seat Pagine Gialle).

“Del doman non v’è certezza” come al solito ma proprio perché nel caso dei bond Dexia esistono queste criticità e ombre crediamo che sia preferibile non puntare una quota eccessiva (al massimo pochi punti percentuali) del proprio patrimonio su questo emittente su un orizzonte temporale di medio-lungo periodo in attesa che la matassa si sbrogli anche perché il rendimento offerto (tenendo conto di tutte queste considerazioni) non vale la candela.

Se proprio si vuole puntare su Dexia ci sentiremmo più tranquilli sul breve termine dove è possibile trovare bond con scadenze ravvicinate interessanti (e alcuni di questi li abbiamo inseriti nei nostri portafogli di SoldiExpert SCF) e una visibilità maggiore.

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