Temo i greci anche quando portano doni…

L’autore di questo articolo, Giovanni Ponzetto, è portfolio bond manager presso la Tokos di Torino Negli ultimi mesi, la Grecia (e le sue obbligazioni) sono state al centro dell’attenzione degli operatori economici e della politica. Da un paese come gli altri, la grecia è diventato l’archetipo della crisi delle finanze governative Europee, e tutte le crisi successive sono state paragonate a questa.

La crisi greca, per un investitore italiano, è rilevante anche per un altro motivo curioso: la maggior parte delle emissioni greche sono  facilmente reperibili per un investitore italiano, perché sono quotate o in borsa, al mercato telematico delle obbligazioni, o su TLX. Questo ha due conseguenze pratiche:
1. è probabile che nei portafogli dei privati italiani la Grecia sia abbastanza presente, dato che era uno dei pochi sbocchi alla fame di diversificazione senza rinunciare al rendimento disponibile per i privati , normalmente investiti in BTP e CCT;
2. la quotazione di questi titoli in borsa o su TLX da la possibilità di evitare l’effetto “coniglio nei fari” indotto dalla mifid, per cui è sempre possibile vendere un titolo rischioso, ma spesso impossibile CAMBIARE un titolo di un emittente rischioso in un altro dello stesso emittente per ottimizzare la posizione.

Detto questo, vediamo quali titoli sono quotati in Italia:

Pur avendo scadenze dal marzo 2011 al 2040, apparentemente rendono tutte più o meno lo stesso…circa l’8%, che  sembra essere lo standard di rendimento della grecia; quindi, è indifferente comprarne una o un’altra……..o no?
Nessuna generalizzazione è vera, e nemmeno questa.

L’opinione comune,  da parte del mondo finanziario, è che il rischio di un qualunque investimento è ben rappresentato da quanto varia di valore nel tempo; questa cosa è variamente rappresentata come volatilità, o altri termini simili. Nel mondo obbligazionario, l’equivalente della volatilità è la durata finanziaria: semplificando molto, il ragionamento dice che più un obbligazione  è lontana dalla scadenza, più è soggetta a movimenti di corso, per cui è più rischiosa. Questo è vero,  a parità di tutte le altre condizioni.

Nel caso della grecia però, nessuno che io conosca è preoccupato che i rendimenti greci passino dall’8% al 9%; la domanda che occupa la mente di tutti è: “ma pagherà o no? E se ristrutturasse il debito a me cosa succede?” Ragione e sentimento.
L’istinto umano porta spesso a scegliere, anche in un caso anomalo come questo, di comprare (o tenere) le obbligazioni a più breve scadenza, e di evitare le  obbligazioni a scadenza più lunga; in questo caso però bisogna distinguere tra il rischio inteso come oscillazione di prezzo, ed il rischio inteso come rischio di fallimento.
Esaminiamo separatamente i due scenari estremi:
1. la Grecia stabilizza le sue finanze pubbliche, sia pure ad un livello di debito più elevato.
2. la Grecia regge per un periodo molto breve, poi dichiara fallimento;

Ora, quale obbligazione Greca è più conveniente in un caso o nell’altro?

Nel caso 1. se compro una obbligazione corta, per esempio la 5,25% che scade nel maggio 2012,  farò il 7% lordo per due anni; se compro quella che piace a me, la 4,5% 2037,  l’unica cosa che posso dire è che incasso 4,5% di cedola, che sul prezzo che pago fa circa il 7,4%.  MA, non so che prezzo avrà nel maggio 2012; facendo due conti so che faccio pari con il BTP se scende da 60,4 a 55, prezzo al quale il rendimento sale al 9% lordo. So anche, dai miei conti, che comincio a perdere soldi se a quella data la mia Grecia vale meno di 52,5, vicino al minimo di 50,12 toccato il 25 giugno scorso.

A quella data però, cosa faccio se avevo l’altra? Tendenzialmente mi comprerò un’altra  Grecia a due anni, e così via…

Esaminiamo ora il caso 2: cosa succede in caso di fallimento?

Immaginiamo che, ad una data imprecisata nel futuro (oggi!!!), la Grecia concordi con IMF ed altri un abbattimento del capitale da restituire di un terzo del nominale, per cui a tutti gli obbligazionisti d’ufficio abbatta il nominale da 100 a 65, nell’ambito di un programma credibile per cui da quel momento in poi le obbligazioni quotino vicine al nuovo nominale.

OOOOOOPS!!!!!!!

Ecco un effetto contrario al comune sentire;  perdono tutte le obbligazioni, tranne quelle a più lunga scadenza. Perché?!?
La risposta deriva dal fatto che le obbligazioni più lunghe hanno il prezzo in assoluto più basso, e quindi in caso di fallimento sono quelle che a pari nominale danno meno perdite. Tenete conto che non importa che ciò che ricevo in cambio valga 65, 50 o 30: in ogni caso perdo meno soldi se ho 10.000€ di nominale pagato 60 che se l’ho pagato 90.

Questo vale anche per chi ha già obbligazioni greche in portafoglio. un modo “originale” di vedere l’operazione è questo; se ho la grecia 2012, e la vendo per comprare la 2037, mi sto facendo “anticipare” dalla grecia  un terzo circa dei miei soldi di adesso; incasso 9.600€, pago 6.000€, voilà!, ecco una “cedola straordinaria” da 3.600€!!!

Ma cosa succede se c’è un miglioramento? Immaginiamo che fra due anni la Grecia non sia uscita del tutto dai problemi, e renda ancora il 7%, su tutte le emissioni.

Sulla maggio 2012 faccio il 7%, perché scade; sull’altra invece faccio questo:

pago: 60,34
prendo due volte 4,5 = 8
fra 2 anni vale: 70
utile da corso: 9,66
incasso totale: 18,66

incasso su 2 anni: 30,92%Sembra quindi che sotto tutti gli aspetti, sia meglio prendere quella lunga, e secondo noi è vero, ma ricordate che ci sono due casi in cui la strategia inversa è migliore:

1.i rendimenti delle obbligazioni greche salgono molto, per cui i titoli lunghi scendono di prezzo più di quelli corti; questo ha un limite naturale, nel prezzo medio dei titoli di paesi in corso di fallimento che nella storia è stato tra 20 e 35;
2.Viene fatta una ristrutturazione “strana” per esempio in cui abbattono il capitale più sui titoli lunghi che su quelli corti.

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