Fondi immobiliari: mattone a prezzi scontati o trappola?

E potrebbe essere considerato significativo che il money manager (John A. Paulson) che più di tutti al mondo ha guadagnato dal crollo immobiliare (scommettendo pesantemente sopra), ora vede rosa, dicendo che la caduta dei prezzi immobiliare si sta per arrestare. “E gli ultimi saranno i primi: la California, la prima ad aver sofferto, sarà   la prima a risollevarsi” sostiene.

I prezzi nello stato governato da Arnold Schwarzenegger hanno, infatti, fermato la loro discesa oltre sei mesi fa e i dati piu’ recenti dimostrano che ora sono in crescita dell’8-10%. A livello nazionale, ha ricordato Paulson, un simile incremento è  atteso l’anno prossimo.

In un report di recente pubblicazione curato dalla società  Knight Frank, specializzata nella consulenza nel settore immobiliare, si sostiene che il 2010 potrebbe riservare alcune sorprese positive per il settore. Nello stesso studio, si sottolinea che il 2009 si è chiuso con risultati negativi per i mercati dei paesi sviluppati: il deprezzamento ha coinvolto il 75% degli immobili che hanno una valutazione superiore al milione di dollari. Per l’anno in corso, i miglioramenti dovrebbero arrivare dai mercati dei paesi emergenti. In America Latina e nell’area Asia-Pacifico, la rivalutazione media delle quotazioni sperimentata nel 2009 si è posizionata all’interno del range +7%-+17%.

Dal loro avvio nel lontano 1999, i fondi immobiliari hanno registrato una performance media annua del 5,84%. Poco più di quanto hanno reso i titoli di stato ma considerato il decennio horribilis che hanno avuto i mercati azionari il “rifugio” nell’immobiliare non è stato malvagio per quanto il rendimento ottenuto è stato sicuramente inferiore agli obiettivi di rendimento dichiarati nei regolamenti dei vari fondi.

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Fondi immobiliari e stato dell’arte

Elevati livelli di sconto che rendono potenzialmente appetibile l’investimento per coloro che cercano opportunità  d’impiego di medio/lungo termine, con un interessante rapporto rischio/rendimento. Ma anche differenze da valutare con attenzione poiché sbagliare la valutazione temporale dell’investimento, perché chi vuole smobilizzare anticipatamente l’investimento  rispetto alla naturale scadenza del fondo, può andare incontro a cocenti delusioni.

Il primo consiglio è quindi quello di guardare che tipo di immobili sono presenti nel portafoglio del fondo insieme alla sostenibilità  del debito.

 

I fondi immobiliari si caratterizzano per il fatto di investire il proprio patrimonio – del tutto o in parte – sul mercato immobiliare, attraverso l’acquisto di beni immobili, diritti reali immobiliari e partecipazioni in società  immobiliari. Sono previste tre tipologie di prodotti – fondi ordinari, fondi ad apporto e fondi misti – a seconda delle modalità  di sottoscrizione delle quote e di conferimento dei beni immobili di proprietà  all’interno del patrimonio del fondo.

La caratteristica fondamentale dei fondi immobiliari è quella di trasformare gli investimenti immobiliari, che per essere commercializzati richiedono tempi più lunghi degli investimenti mobiliari, in attività  finanziarie (quote) che consentono di generare liquidità  senza che l’investitore debba acquisire direttamente un immobile.

I fondi immobiliari sono esclusivamente di tipo chiuso e si definiscono così perché il diritto al rimborso delle quote viene riconosciuto ai partecipanti solo a scadenze predeterminate.

Questo significa che non è possibile avere il rimborso della quota come accade nei normali fondi di investimento (che si definiscono aperti). Questo è abbastanza intuitivo poiché mentre nei fondi comuni di investimento il gestore può liquidare gli investimenti finanziari immediatamente, in un fondo immobiliare il gestore non può certo vendere un fabbricato in tempo reale.

Questo, sottolineano gli esperti, è il primo concetto importante da comprendere prima di sottoscrivere un fondo immobiliare.

La mancata percezione di questa realtà  è fonte di grosse delusioni per alcuni investitori e può essere fonte di un buon profitto per chi comprende le regole del gioco.

Essi si caratterizzano, quindi, per avere un patrimonio inizialmente predefinito (variabile per effetto delle normali variazioni di valore, connesse all’apprezzamento/deprezzamento dei beni che lo costituiscono, e di entità , connesse all’attività  di gestione, nonché eventualmente per effetto delle nuove sottoscrizioni e dei nuovi rimborsi a scadenze predeterminate, consentiti dalle recenti innovazioni normative introdotte in materia), suddiviso in un numero predeterminato di quote.

Le quote possono essere sottoscritte, nei limiti della disponibilità , solo durante la fase di offerta (limitata temporalmente) ed il rimborso avviene di norma solo alla scadenza, ferma la possibilità  di acquistarle o venderle in un mercato regolamentato (come avviene in Borsa che è il cosiddetto mercato secondario) nel caso siano ivi negoziate.

La quotazione in un mercato regolamentato, prevista dalla legge, dovrebbe assicurare una facile e veloce liquidabilità  del capitale investito nel caso non si voglia attendere la scadenza del fondo. I partecipanti a un fondo immobiliare possono, infatti, sempre rientrare in possesso dei capitali investiti, maggiorati degli eventuali capital gain o penalizzati dal market discount, cioè dal differenziale che esiste tra il prezzo di mercato e il valore patrimoniale della quota indicato in sede di relazione semestrale e di rendiconto annuale.

Scriviamo “dovrebbe” poiché l’analisi dell’andamento degli scambi dei fondi immobiliari a Piazza Affari dimostra come questo mercato sia molto ristretto con pochissimi scambi. Meno di 30 milioni di euro al mese ovvero considerato il patrimonio complessivo dei fondi immobiliari il rapporto fra volume giornaliero degli scambi e la capitalizzazione di borsa dei fondi si aggira intorno allo 0,01%! (il turnover annuo è del 3% circa, una percentuale irrisoria) e quindi il prezzo di Borsa dei fondi immobiliari scaturisce quindi da scambi che interessano una parte molto contenuta del flottante e pertanto sono spesso da considerare, secondo alcuni esperti, scarsamente significativi.

Riportando la discussione sul fatto che la sottoscrizione di quote di fondi immobiliari costituisce e deve essere compresa come la partecipazione ad un piano di investimento di medio lungo periodo e la “finestra” della possibilità  di poter dismettere anticipatamente il fondo immobiliare tramite la negoziazione in Borsa deve essere considerato un piano B estremo..

In pratica il valore di mercato, perà², non arriva mai a valorizzare il fondo per tutto il suo valore reale perchè come si dice in gergo il mercato è poco liquido. C’è carenza di offerta e di domanda.

Il guadagno di un fondo immobiliare deriva dalla rivalutazione degli immobili contenuti nel fondo e dagli affitti che il fondo stesso riscuote. Lo studio passato del mercato immobiliare ci dice che questo mercato può offrire dai 2 ai 4 punti percentuali in più rispetto all’inflazione ma in termini di rendimenti finanziari niente è certo per il futuro come hanno confermato in pieno gli ultimi anni dove anche la “famosa” de correlazione del mercato immobiliare rispetto a quello finanziario si è mostrata una teoria da bar.

Inoltre va sempre considerata attentamente in un fondo immobiliare la struttura dei costi oltre che il tipo, qualità  e canoni degli immobili posseduti. Le società  che lanciano e poi gestiscono i fondi immobiliari non lo fanno certo per beneficienza ed evidentemente un forte peso delle commissioni di gestione va ad abbassare il rendimento finale del risparmiatore.

Ma come si stabilisce il valore di un fondo immobiliare? Esistono quindi due valori: quello teorico (il cosiddetto Nav, net asset value) e quello di mercato.  Il valore teorico di un fondo immobiliare chiuso sta scritto nel rendiconto che è firmato da esperti indipendenti del fondo che stimano il valore effettivo di mercato delle proprietà  del fondo immobiliare. Questi rendiconti sono soggetti all’esame di tutti gli organi di controllo e dovrebbero indicare (confidando che non esistano conflitti d’interesse fra valutatore e valutato e che chi effettua la perizia non dia numeri a caso troppo ottimistici) il valore di presumibile realizzo nell’ipotesi che il fondo venga liquidato nel momento in cui viene fatta questa valutazione (che avviene semestralmente e non è quindi qualcosa di statico visto che l’andamento del mercato fluttua).

Nella valutazione di un fondo immobiliare va naturalmente considerata anche la distribuzione degli eventuali dividendi avvenuta nel periodo e non semplicemente, la differenza tra il prezzo di collocamento (o di acquisto) e la quotazione successiva. Nel caso dei fondi immobiliari i dividendi, quando sono previsti, hanno nel tempo un peso molto rilevante per la natura stessa dell’investimento immobiliare (il dividend yield, rendimento percentuale della cedola, può essere anche dell’ordine del 5%).

 

Il parere dell’esperto sui fondi immobiliari quotati in Italia: parla Carlo Mazzola, presidente di Norisk

 

Dalla disamina precedente l’equazione che vede i fondi a forte sconto come maggiori opportunità  di guadagno non è proprio esatta è occorre fare quindi diversi distinguo e valutazioni sul mercato e sulle società  di gestione. E per far questo ne parliamo con Carlo Mazzola di Norisk, una delle società  di consulenza finanziarie indipendenti maggiormente specializzate in Italia su questi strumenti (e non solo) e che oltre a privati investitori vanta fra i suoi clienti banche, società  immobiliari e di consulenza del settore.

Carlo Mazzola, consulente per investitori istituzionali e docente a contratto presso l’Università  Cattolica del Sacro Cuore, è socio fondatore e presidente di NORISK. Dopo la laurea in economia politica presso l’Università  Bocconi ha ottenuto un Master in economia e finanza all’università  di Warwick.

Ecco le sue risposte alle nostre domande insieme a un’importante studio-tabella (un documento in PDF scaricabile cliccando qui) che indica lo stato dell’arte del settore ovvero tutti i dati essenziali da conoscere su ciascun fondo quotato: la scadenza, il valore teorico (Nav), il patrimonio netto, il controvalore settimanale, lo sconto rispetto al valore teorico, il dividendo, il rendimento immediato ed effettivo, il rendimento annuo dal collocamento e da inizio 2010.

L’intervista…

Gaziano Salvatore: L’investimento immobiliare tramite fondi è consigliabile? Quali sono le avvertenze d’uso indispensabili?

Carlo Mazzola: “Ritengo che siano un ottimo strumento ideale per diversificare, basti pensare che sono sufficienti poche centinaia di euro per acquistare una quota di un buon fondo, la media è intorno a poco più di  2000 euro. Al contrario, un investimento diretto anche minimo comporta un esborso di almeno cinquantamila euro, pensiamo ad un monolocale fuori porta…

Ovviamente “essendo di carta” non si può toccare e questo piace poco agli italiani…

Purtroppo l’analisi di un bilancio immobiliare non è banale, ma invito chi si avvicina a questi prodotti a valutare lo sconto rispetto al valore patrimoniale: cioè la differenza tra quanto valgono sul mercato e qual è la valutazione di bilancio, spesso si trovano occasioni di sconto nell’ordine del 40%…

Penso che un paragone utile sia come l’acquisto di una casa occupata che spesso ha un prezzo inferiore a quelle libere: nel caso dei fondi se le dismissioni avverranno a prezzo di bilancio, si sarà  fatto un ottimo affare… il parallelo è la casa occupata che l’inquilino libera all’improvviso e ci permette di venderla a mercato.

Esiste comunque una discreta informazione disponibile su questi prodotti: come norisk redigiamo un report settimanale sul nostro sito (www.norisk.it), ma anche la stampa specializzata li analizza con regolarità

Gaziano: Come è andata finora a chi ci ha ci ha creduto: quale bilancio trarre?

Mazzola: “Fino ad oggi si tratta di un mondo a due facce, perchè i bilanci riportano incrementi interessanti, la media di tutti i fondi è del 5,7% annuo. Purtroppo i prezzi di borsa sono molto distanti ed infatti la media è solo marginalmente superiore allo 0: un risicato 0,2% annuo.

Tuttavia è doveroso fare alcune precisazioni perchè all’interno dei fondi le differenze sono notevoli ed i fondi ad apporto, quelli che hanno conferito gli immobili e non li hanno comprati sul mercato, hanno offerto performance decisamente positive, tutte in “doppia cifra”, gli altri hanno fatto peggio, complice il mercato più difficile e costi spesso elevati che penalizzano il rendimento. Crediamo che la “forbice” tra rendimento di borsa e rendimento “sulla carta” sia destinato a chiudersi nei prossimi anni quanto i fondi andranno in liquidazione, anche se non si otterranno i valori pieni, le soddisfazioni per i sottoscrittori che si avvicinassero adesso saranno notevoli”.

Gaziano: Pochi sono ancora quelli che sono arrivati al termine: quello che è successo con Bnl Immobiliare Crescita pensi che sia stato un episodio o qualcosa di più?

Mazzola: “Premesso, che essendo il presidente dell’associazione Tutela Sottoscrittori Fondo Portfolio Immobiliare Crescita, ATPIC, sono in conflitto nel rispondere in quanto faremo causa alla sgr per come è stato gestito il fondo, non posso in questa sede entrare nei dettagli della citazione, ma crediamo che la SGR abbia venduto male ed in fretta un patrimonio eccellente creando un danno notevole ai quotisti. E’ irrealistico pensare di vendere in pochi mesi immobili per 300 mln di euro, paradossalmente anche mia nonna sa che per vendere bene la casa serve tempo per non essere strozzati dai compratori. Vedremo il giudice cosa deciderà … depositeremo l’atto di citazione a breve, ma non abbiamo fretta anche conoscendo i tempi della giustizia.

A livello di settore, ritengo che il caso Crescita servirà  a far sì che i piani di dismissioni vengano fatti per tempo e con rigore. Le altre sgr fino ad oggi lo hanno fatto procedendo a dismissioni graduali “da buoni padri di famiglia”.

Gaziano: La liquidabilità  di questi strumenti non è eccezionale; si potrebbe fare qualcosa per migliorarla? Che peso potrebbe assegnare a questi strumenti un risparmiatore medio se esiste …nella realtà ? E quanti averne in carico: uno, nessuno, centomila…?

 

Mazzola: “Sì sono strumenti poco liquidi, gli scambi settimanali, sono nell’ordine dei 3 milioni di euro. Con un po’ di pazienza si possono costruire portafogli diversificati e di importi elevati, perchè spesso l’offerta si presenta solo quando c’è la domanda. Ritengo che siano più liquidi di quanto si possa credere: la strategia ideale secondo me è l’acquisto adesso e la detenzione fino alla scadenza, incassando dividendi e rimborsi. La diversificazione eccessiva non premia a mio avviso, mi concentrerei su cinque o sei prodotti al massimo distribuiti su scadenza diverse tra il 2011 ed il 2014”.

Gaziano: Oggi molti fondi hanno sconti sulla carta del 30-40% rispetto al Nav. Una ghiotta occasione o questi numeri dicono che le stime sono un po’ più ottimistiche di quello che valgono veramente. C’è da fidarsi in particolare di queste perizie: il problema del conflitto d’interessi esiste anche in questo settore?

Mazzola: “Come accennato in precedenza, si tratta di un mercato di venditori e quindi i prezzi sono decisamente inferiori alle valutazioni. Ad oggi, con l’esclusione di BNL Crescita che riteniamo un caso isolato, tutte le vendite sono avvenute intorno al Nav o a valori superiori. Ricordo che ogni sei mesi le valutazioni vengono aggiornate e fornite da una società  indipendente, ci sono dei limiti oggettivi ma non possiamo assolutamente pensare che si tratti di numeri buttati lì per caso….

Il bilancio è sempre il bilancio!”.

Gaziano: I fondi Fimit (Alpha, Beta, Delta) e il suo amministratore sono stati al centro di molte notizie: dalla possibile fusione con Pirelli Real Estate alle intercettazioni al suo amministratore fino alle ispezioni della Banca d’Italia. Tutto sotto controllo? E quello che è emerso nelle intercettazioni riguardo l’incasso degli affitti dagli enti pubblici è un problema forse sottovalutato?

Mazzola: “Chi opera molto è sempre sotto i riflettori, non posso dare giudizi su eventuali azioni contro Fimit, quello che posso dire è che ad oggi i fondi Alfa e Beta hanno garantito agli investitori ottime soddisfazioni. Sicuramente lo Stato non è un pagatore puntuale ma mi risulta che i canoni seppur con ritardo vengano incassati è più un problema di liquidità  che di solvibilità , il che per un investimento immobiliare è sicuramente penalizzante ma non drammatico, i casi gravi sono altri…

Consob ha recentemente presentato un quaderno di ricerca sulle valutazioni immobiliari, sicuramente il settore è sotto il vigile controllo delle Autorità , quali possano essere gli effetti onestamente non posso dirlo, spesso il sistema procede per inerzia senza grossi cambiamenti….

Ritengo che entro la metà  del 2011 avremo un quadro dettagliato dei player effettivi del settore adesso, complice la recente crisi, è tutto un po’ ingessato”.

Gaziano: Si è parlato recentemente dell’anomalia di molti fondi immobiliari che pagano dividendi nonostante risultati negativi, contro il loro stesso regolamento ma con il silenzio della Banca d’Italia. Come giudichi questo?

 

Mazzola: “I risultati negativi sono spesso dovuti a minusvalenze, sulla carta, derivanti dalla valorizzazione degli immobili, vorrà  dire che al momento della liquidazione del fondo si incasserà  un po’ meno, non credo sia un fattore coos grave. Anzi i risparmiatori hanno sempre premiato i fondi che sono stati generosi come distribuzione di proventi, ovviamente se ben reinvestiti sarebbe meglio che restassero nel fondo, ma per essere piazzati in titoli di Stato è meglio farlo da soli tra l’altro risparmiando le commissioni di gestione”.

Gaziano: Come si dovrebbe giudicare un fondo immobiliare interessante; cosa guardare e quali sono secondo te i più interessanti e che potrebbero regalare le migliori soddisfazioni salvo….fatti imprevedibili…

Mazzola: “La prima considerazione che espongo sempre è di tenere a mente che comprando coos a sconto, potremmo aspettarci qualche sorpresa negativa, ma può starci nel prezzo… tendiamo a preferire fondi con durata residua breve, che non abbiano molto debito e con immobili interessanti, per farti due nomi: Olinda Fondo shops e Unicredito immobiliare 1. Comunque ogni prodotto hanno una sua storia e particolarità , puoi trovare spunti di investimento interessanti in almeno la metà  dei prodotti quotati a Borsaitaliana. Chi si avvicina al settore deve chiedersi prima quali siano i propri obiettivi di investimento come rendimento e durata…

Gaziano: I costi di questi strumenti sono giudicati spesso elevati e la gestione opaca: cosa ne pensi?

Mazzola: “I costi dei fondi sono una certezza (come le tasse!). sono prodotti onerosi, in media almeno l’1,5% all’anno sul valore dell’investito. Questi oneri decurtano inevitabilmente la performance finale per il risparmiatore. Ti lascio due cifre interessanti a fronte di 5,245,774,000 euro raccolti dall’inizio dai fondi, gli oneri pagati, a fine 2009,  sono stati pari a 878,020,000 : siamo a circa il 17%! soldi che il risparmiatore ha dato alla sgr, sicuramente il soggetto che ha guadagnato di più rischiando di meno. Vedremo alla scadenza per ogni singolo prodotto…

Non si capisce quanto venga retrocesso dalla sgr ai collocatori, confermando come in Italia spesso i prodotti vengano poi uccisi dalla distribuzione che si fa remunerare in modo elevato. Per “Bnl Crescita” abbiamo il dato definitivo: a fronte di una raccolta di 173 milioni di euro gli oneri sono stati di 37,4 milioni di euro ed il guadagno per gli investitori 55,7: questo vuol dire che la sgr ha guadagnato quasi un terzo dell’utile complessivo, ma sui soldi degli investitori…

Per chi acquista in sottoscrizione i costi sono certi i rendimenti molto incerti, avvicinandosi sul secondario i margini di rischio sono inferiori, basti pensare che fondi collocati a 2500 euro dieci anni fa, oggi scambiano intorno a 2000 ed i valore degli immobili sono saliti…”.

I fondi immobiliari questi sconosciuti…