Non tutte le obbligazioni sono uguali. Quelle subordinate per esempio. Mps, Sns, Seat Pagine Gialle e altre storie.

 

In questa nuova rubrica con il nome di Expert Bond rispondiamo alle numerose domande che riceviamo anche sul mercato obbligazionario per cercare di fare chiarezza su alcune delle domande più frequenti o di maggiore interesse e attualità che riceviamo. Per chiarezza espositiva abbiamo pensato di utilizzare la formula  “domanda e risposta” e oltre al sottoscritto in queste discussioni partecipano anche diversi altri specialisti del mercato obbligazionario fra cui gli strategist che collaborano con l’Ufficio Studi di SoldiExpert  alla selezione dei titoli dei portafogli Cash Plus, Reddito Extra e Alto Rendimento.

 

I N   Q U E S T O    N U M E R O   P A R L I A M O :

  • Monte dei Paschi di Siena

  • La banca olandese SNS

  • Seat Pagine Gialle

SOTTO LA LENTE

Cosa sono le obbligazioni subordinate: ci si può fidare?   

Poi dicono che sul mercato obbligazionario non succede mai nulla e c’è chi lo chiama ancora reddito fisso… Forse sarebbe più corretto chiamarlo reddito 1,X,2…perché negli ultimi mesi abbiamo visto prima abbattersi una tempesta sul Monte dei Paschi di Siena e su alcuni bond in particolare (quelli con grado di subordinazione LT1 ovvero Lower Tier 1), poi  la quarta banca olandese (SNS) andare a carte quarantotto e lo Stato  intervenire rendendo cenere le obbligazioni subordinate.

E questo ha creato ulteriore volatilità su questi titoli che molti risparmiatori comprano forse troppo a cuor leggero e in dosi non proprie omeopatiche. Poi c’è Seat Pagine Gialle non ha pagato le cedole del bond senior in scadenza    2017 e che ha richiesto un concordato in bianco. In pratica la società non ha capacità di pagare il debito accumulato (1,4 miliardi di euro) ed entro un maggio deve presentare al Tribunale un piano che inevitabilmente per liberarsi della “zavorra” significherà dare un robusto taglio alle “pretese” dei creditori e soprattutto degli obbligazionisti.

Ma sul mercato ci sono poi altre situazioni tese come nel caso di Peugeot dove dopo l’ultimo rosso record da 5 miliardi di euro è intervenuto lo Stato francese a garantire temporaneamente.

Che sta succedendo in Europa? Vediamo un caso alla volta e infine facciamo il punto sulle obbligazioni subordinate, quello che bisogna sapere e cosa in sintesi occorre valutare.
Partiamo dal caso  SNS Reaal. In questa nazionalizzazione all’olandese della quarta banca nazionale di un Paese a tripla A si sono visti passare i bond subordinati da 77 a zero. E si racconta che il ministro delle finanze avrebbe voluto fare carta straccia pure dei bond senior  poi non se ne è fatto più nulla solo in nome della stabilità del sistema ovvero per non inguaiare altre banche. E’ tutto normale?  Teoricamente a leggere i prospetti e la normativa una cosa del genere molti detentori di bond (e sono in discreto numero anche quelli italiani e si stimano in circa 500 quelli che avevano acquistato questi bond) non sarebbe stata possibile da un giorno all’altro. Certo lo Stato può fare quello che vuole (e quello olandese ha promulgato da un giorno all’altro una legge per cambiare il quadro) ma se vale questa regola, obiettano alcuni, allora è meglio stare lontani dal mercato delle obbligazioni delle banche e soprattutto da quelli subordinati…

“In realtà, uno dei principali sviluppi sui mercati degli ultimi anni è l’ingerenza dello Stato a livello di quadro normativo….tenuto conto che le prime leggi che regolano la finanza le ho viste scritte in cuneiforme su tavolette di terracotta. E non mi sembrava che ci fosse molto da scoprire, ma evidentemente mi sbagliavo io!

Uno alla volta: SNS,  il governo Olandese ha proceduto alla nazionalizzazione della banca, anche a seguito di una “corsa ai depositi” in Olanda. Piange il cuore per chi aveva le subordinate, ma bisogna fare distinzioni tra investitori “equità” ( detentori delle obbligazioni perpetual ed azionisti) ed investitori subordinati, e bisogna anche affrontare la situazione con un certo pragmatismo. Se veramente la situazione di SNS era brutta quanto la si prospettava, in una liquidazione coatta amministrativa anche i detentori di subordinate lower tier II avrebbero ottenuto nulla e a maggior ragione in una liquidazione senza continuità aziendale  in cui sarebbero scattate le clausole di rimborso immediato su tutte le obbligazioni Senior. Personalmente non sono sicuro che ci sarebbe stato un esito economicamente differente, ma se ne avessi questi titoli Sns parteciperei alle cause, perchè dal punto di vista legale la cosa puzza un po’. I bond SNS non subordinati ovvero senior sono stati lasciati integri e anzi con la nazionalizzazione di fatto è come se ci fosse sopra ora la garanzia dello Stato olandese sopra e quindi ora sono da considerarsi più sicuri del passato”.

Nel caso Seat Pagine Gialle viene in mente quella battuta “l’operazione è perfettamente riuscita, il paziente è morto”. L’ultimo e faticoso piano di ristrutturazione del debito di Seat Pagine           Gialle era stata descritto come un grande successo: “grazie alla riuscita del piano di ristrutturazione dell’indebitamento Seat potrà ora orientare le sue strategia verso lo sviluppo di un modello di business orientato al digitale” recitava il trionfante comunicato stampa della società all’indomani della chiusura dell’operazione. Invece dopo poco nemmeno 4 mesi i manager di Seat hanno scoperto che non c’erano ancora i soldi per pagare i debiti. Tutto normale? E che succede ora agli obbligazionisti?

“Seat Pagine Gialle è una situazione in cui una società con delle grosse difficoltà operative non ha risorse finanziarie sufficienti a progettare un futuro con le costrizioni di bilancio attuali. Vedremo cosa salterà fuori dalla proposta concordataria”.


E riguardo a quello che succede a Siena dove è accaduto di tutto.  Dall’arresto dell ‘ex direttore finanziario di Mps Gianluca Baldassarri al sequestro  di 1,8 miliardi a Nomura (un sequestro più mediatico che altro perché i soldi parcheggiati in Germania è ben difficile che si spostino da lì), la banca giapponese che aveva aiutato i vertici di MPS a costruire il derivato che doveva servire  a nascondere il “buco”. Per non parlare delle ultime incredibili rilevazioni che evidenziano come il top management di Siena con Mussari in testa (ex presidente dell’Abi) non avesse nemmeno capito che l’acquisizione di Antonveneta costava 16 e non già la cifra mostruosa di 9 miliardi di euro. Problemi con l’inglese nella traduzione dicono.

Monte dei Paschi è stata a tutti gli effetti nazionalizzata. il Monti Bond è di circa 4 miliardi di euro, a fronte di una capitalizzazione di 2,3 miliardi circa del capitale azionario.  Per pagare dividendi agli azionisti, deve prima pagare i flussi su tutto il capitale subordinato, e ,ove sia dovuta, la tranche di rimborso del Monti bond. l’istituto ha la facoltà di pagare la cedola del 9% in azioni di nuova emissione o ulteriori Monti bonds. Auguri a Profumo, che ha davanti un compito arduo! Ma  capisco anche i gestori di Egerton Capital che hanno montato una grossa operazione di vendita allo scoperto sulla azione…”.

Nel caso di MPS a saltare sono le cedole di alcuni bond subordinati LT1. In pratica con l’emissione dei Monti Bond è stato stabilito con l’emissione di questi  strumenti che non c’è trippa per tutti e si sospende fino al rimborso di questo aiuto di Stato il pagamento di queste obbligazioni subordinate… Il mercato ha bastonato questi titoli (portandoli fino a un valore vicino a 40 nel caso di quello con Isin XS0121342827) ma dopo un primo momento di sbandamento sulle altre obbligazioni subordinate sembra rientrata per ora la tempesta. Che cosa dire ai possessori dei bond MPS?

“Gli obbligazionisti Senior ci sembrano adeguatamente tutelati dall’intervento statale. Potrà esserci della volatilità anche forte, in funzione di modifiche di rating,  notizie di mercato anche non finanziarie, quali indagini ed arresti, ma un cuscinetto di 4~5 miliardi di euro è una bella cosa. Gli investitori subordinati saranno trattati diversamente in funzione del grado di subordinazione. ad una lettura dei prospetti, i lower tier II saranno tutelati dalla presenza dei Monti Bonds, mentre i perpetui ne hanno un danno. L’unico scenario credibile per un recupero dei perpetui è una operazione di Buyback a sconto, quale quella già svolta poco tempo fa a luglio, in cui sono stati pagati circa 60. Naturalmente non è possibile anticipare questi tipi di evento, e qua, nel mondo delle opinioni, io  ed il mio socio la pensiamo diversamente. Per me li lasceranno senza cedole fino a che la vicenda si risolva in un modo o nell’altro, per il mio allegro compare il Buyback è una ipotesi credibile”.

Obbligazioni subordinate: quello che devi sapere

Le banche per finanziarsi ricorrono non solo ad aumenti di capitale e prestiti obbligazionari tradizionali ma da qualche tempo in modo sempre più consistente anche a prestiti subordinati. Perché emettono questo tipo di titoli e non quelli tradizionali cosiddetti senior?  Per spiegarla in modo semplice tutte le banche nella loro attività devono sottostare a determinati requisiti patrimoniali al fine di garantire il regolare funzionamento,  la gestione della liquidità e il pareggio fra attivo e passivo.  E da questo punto di vista le obbligazioni subordinate a differenza delle obbligazioni tradizionali sono parzialmente assimilate ai “mezzi propri” nel calcolo dei ratios patrimoniali in particolari quelli stabiliti da Bankitalia nell’erogazione del credito.In sostanza la banca evita di aumentare il capitale sociale per raggiungere certi ratios e per questo remunera con uno spread maggiore i sottoscrittori.

Quindi le obbligazioni subordinate vengono considerate dalle banche che li emettono non come tradizionali debiti, ma qualcosa cha assomiglia a una forma di capitale azionario, cosa che permette agli istituti di credito di aumentare i propri volumi di attività e per questa ragione questi strumenti vengono definiti anche come titoli ibridi. Qualcosa quasi a metà strada tra il debito puro e il capitale di rischio (azionario).

Le caratteristiche ricorrenti di questi titoli sono quindi solitamente:

Subordinazione
In caso di bancarotta i possessori di questi strumenti verranno rimborsati solo se tutti gli altri obbligazionisti avranno già ricevuto ciò che spettava loro, ma prima degli azionisti. Sono quindi subordinati al pagamento degli altri obbligazionisti senior e per questa ragione pagano un interesse più elevato di un obbligazione tradizionale in funzione anche dello standing dell’emittente.

Durata
Solitamente è molto elevata ed in alcuni casi può coincidere con la vita dell’azienda; in tale caso si tratta di bond perpetui  o “perpetual” e sono estremamente simili alle azioni.

Clausola call
L’emittente ha la possibilità di rimborsare in anticipo il prestito. Solitamente se non viene esercitato questo diritto è previsto un aumento della cedola (clausola step-up)

Interessi differibili
L’emittente può rinviare il pagamento di una o più cedole al verificarsi di determinati accadimenti. Questi possono riguardare la mancanza di distribuzione di dividendi da parte della società, oppure utili di esercizio negativi, o un Ebit inferiore a un certo livello. I pagamenti sospesi possono in taluni casi essere onorati grazie ai proventi derivanti dal collocamento di nuove azioni o di nuovi ibridi anche simili a quelli già sul mercato. Talune emissioni danno addirittura la possibilità di saltare completamente il pagamento di una cedola se i conti della società non sono buoni.

Sicurezza di questi titoli
In origine questi strumenti erano riservati soprattutto agli investitori istituzionali ma nel tempo le banche hanno iniziato a collocare questi strumenti sempre più presso il pubblico dei risparmiatori, offrendo una remunerazione leggermente superiore a quella dei titoli normali (senior). La sicurezza di questi titoli va quindi vista in relazione allo standing della banca che li emette e al grado di subordinazione e va ricordato che in questi anni nei momenti in cui il sistema bancario italiano o internazionale è stato considerato particolarmente vulnerabile (si pensi a quanto accaduto subito dopo il fallimento della banca d’affari Lehman Brothers o a banche coinvolte in scandali o molto esposte verso investimenti considerati a rischio come l’immobiliare o il debito sovrano) tali titoli sono stati particolarmente “scottanti” con gli investitori disposti a disfarsene quasi a qualsiasi prezzo. E per questa ragione si sono viste obbligazioni subordinate di banche importanti passare anche da 100 a 30-40 e in alcuni (finora rari) casi si è assistito anche di fatto alla non corresponsione dei rendimenti e alla sospensione del rimborso del capitale nei casi di alcune emissioni di banche in grave crisi come è accaduto nel 2011 con Bank of Ireland e più recentemente con la banca olandese SNS. Per questa ragione è bene conoscere le caratteristiche delle emissioni in portafoglio, saperne non solo i pro (maggiori rendimenti) ma anche i contro e valutare se adeguati al proprio profilo di rischio, in quale misura sono presenti nel proprio patrimonio essendo consci che possono essere titoli ad alta volatilità.

 

 

 

 

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