Obbligazioni subordinate un rischio o un’opportunità?

Le obbligazioni subordinate sono uno strumento ibrido tra bond e azioni e hanno caratteristiche da valutare con attenzione. A fronte di rendimenti più elevati rispetto alle obbligazioni senior comportano rischi da non sottovalutare. Leggi il nostro approfondimento per capire quali aspetti considerare e approfondire.

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Così come le definisce la stessa Consob, le obbligazioni subordinate sono titoli per i quali il pagamento delle cedole ed il rimborso del capitale sono condizionati dalla soddisfazione degli altri creditori non subordinati o subordinati di livello inferiore. Per chi detiene questi titoli, il problema non sussiste fino a che non subentrano particolari difficoltà finanziarie dell’emittente. Vediamo insieme cosa è bene sapere prima di avvicinarsi a questi strumenti.

 

cosa sono le obbligazioni subordinate

 

Per rifinanziarsi, le banche, che sono i principali emittenti di bond subordinati, ricorrono non solo ad aumenti di capitale e a  prestiti obbligazionari tradizionali ma anche a prestiti subordinati. Ma perché emettono questo tipo di titoli e non i titoli tradizionali cosiddetti senior? Insomma queste obbligazioni subordinate cosa sono?

Per spiegarla in modo semplice possiamo dire che gli istituti di credito, in quanto vigilati dalla BCE, devono sottostare a determinati requisiti patrimoniali al fine di garantire il regolare funzionamento, la gestione della liquidità e il pareggio fra attivo e passivo.  E da questo punto di vista le obbligazioni subordinate a differenza delle obbligazioni tradizionali sono parzialmente assimilate ai “mezzi propri” nel calcolo dei ratios patrimoniali. Tramite l’emissione di obbligazioni subordinate in sostanza la banca evita di emettere nuove azioni e aumentare il capitale sociale.

Le obbligazioni subordinate e in particolare le AT1, come vedremo poco sotto, possono migliorare alcuni indicatori di solvibilità dell’istituto emittente, quali il Core Tier 1 Ratio per esempio, un indicatore di solidità patrimoniale molto importante e vigilato dalla BCE come abbiamo sottolineato in questo nostro pezzo.

Pur trattandosi di un’esposizione debitoria infatti, alcune obbligazioni subordinate vengono considerate dai regolatori come quasi capitale proprio grazie alla loro maggiore resilienza rispetto agli strumenti di debito ordinari.

Proprio per la loro natura ibrida, questi titoli sono molto più rischiosi delle obbligazioni tradizionali, essendo qualcosa che si trova a metà strada tra il debito puro e il capitale di rischio azionario.

 

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obbligazioni subordinate: le diverse tipologie

 

Le obbligazioni subordinate si presentano in diverse tipologie che è bene conoscere prima di valutarne un eventuale inserimento nel proprio portafoglio di investimento. Ciascuna presenta gradi di subordinazione, rischiosità e specificità diverse. Vediamo le differenze tra le tipologie citate: Tier 3, Lower Tier 2, Upper Tier 2 e Tier 1 (oggi Additional Tier 1).

 

Un’ obbligazione subordinata Lower Tier 2 (anche chiamata LT2) si trova al primo livello di subordinazione di debito: in caso di liquidazione della società, i rimborsi di questi bond sono soddisfatti dopo quelle delle obbligazioni senior, ma prima delle altre subordinate. Simili alle Lower Tier 2 vi sono le Tier 3 (T3), identiche in tutto tranne che per la scadenza: mentre le prime hanno scadenze comprese tra i 5 e i 10 anni, le seconde hanno scadenze inferiori a 5 anni.

 

A seguire nel grado di subordinazione troviamo le Upper Tier 2 (UT2) che presentano un rischio maggiore ma non solo perché saranno rimborsate solo dopo le senior e le LT2. In caso di crisi finanziaria infatti  le obbligazioni subordinate Upper Tier 2, a differenza delle LT2, possono prevedere clausole che permettono all’emittente di sospendere il pagamento delle cedole.

 

Da ultimo vi sono le Tier 1, meglio note oggi come AT1, ovvero Additional Tier 1, che si trovano al grado di maggior subordinazione. Gli AT1 sono le obbligazioni subordinate più rischiose e possono essere convertite in azioni se il capitale di vigilanza scende sotto il minimo richiesto dalla BCE. Possono inoltre prevedere un diritto per l’emittente di riscatto anticipato dopo un determinato periodo, solitamente di cinque anni. Sono titoli emessi per investitori professionali e hanno tagli pari o superiori a 100.000€ di nominale. Anche per gli AT1 l’emittente può non solo sospendere ma annullare il pagamento degli interessi in caso di difficoltà finanziarie.

 

obbligazioni subordinate: rischi e rendimento

 

Abbiamo visto quindi che le obbligazioni subordinate sono per le banche che le emettono non tanto dei tradizionali debiti, ma qualcosa cha assomiglia a una forma di capitale azionario, soprattutto per quelle che presentano i maggiori rischi per i sottoscrittori, ovvero le UT2 e le T1.
A causa proprio della maggiore subordinazione e dell’incertezza della cedola, le obbligazioni subordinate UT2 e soprattutto le T1, o AT1, tendono ad offrire rendimenti più elevati rispetto alle LT2.
L’investitore che dunque pensa di inserire questo tipo di titoli in portafoglio deve tenere a mente che le cedole solitamente attraenti legate a questi titoli posso essere sospese in caso la banca emittenti si trovi in difficoltà finanziarie o ci sia l’eventualità che possa scendere al di sotto di determinati requisiti patrimoniali qualora paghi la cedola.

 

In ragione di ciò il profilo di tolleranza al rischio deve essere necessariamente più elevato. Non basta farsi ingolosire dai cedoloni, perché potrebbero non essere corrisposti. Nelle T1 per esempio non c’è l’effetto memoria, per cui una volta che l’emittente decide di annullare la cedola, non ci sarà più modo di recuperarla. Se la banca ritroverà un equilibrio finanziario adeguato e tornerà alla normalità pagherà le cedole successive.

 

 

cosa guardare nelle obbligazioni subordinate

 

Le caratteristiche ricorrenti da considerare e valutare prima di comprare eventuali obbligazioni subordinate sono quindi diverse.

Innanzitutto occorre verificare il grado di subordinazione, perché abbiamo appena visto che le obbligazioni subordinate LT2, T3, UT2 e T1 presentano caratteristiche molto diverse. Le prime due verranno rimborsate solo se tutti gli altri obbligazionisti senior avranno già ricevuto ciò che spettava loro, ma non corrono il rischio che sia sospesa la cedola. Questo non vale per UT2 e T1 per le quali il rischio cedola si aggiunge a quello di essere rimborsati solo in subordine.

In secondo luogo occorre valutare la durata che, sempre a seconda delle diverse tipologie può essere molto diversa e spaziare dai 5/10 anni fino a scadenze molto elevate o perpetue con call per le AT1.

Inoltre va assolutamente compreso se sono presenti eventuali call, ovvero se il bond è richiamabile da parte della banca emittente, e anche se il pagamento della cedola può essere solo sospeso (e poi ripreso) o annullato. In ultimo, ma questo vale solo per le obbligazioni subordinate più rischiose, occorre sapere se esiste una clausola di conversione del titolo in capitale azionario.

 

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obbligazioni subordinate: non per tutti

 

Originariamente le obbligazioni subordinate erano destinate soprattutto agli investitori istituzionali ma nel tempo le banche hanno iniziato a collocare questi strumenti sempre più presso il pubblico dei risparmiatori, offrendo una remunerazione solo leggermente superiore a quella dei titoli senior.

Ciò significa che occorre valutare la sicurezza di questi titoli non solo guardando al grado di subordinazione, ma anche in relazione al rating e alla solidità dell’istituto che li emette.

Questo tipo di prodotto può essere adeguato per investitori con un profilo di rischio medio-alto o alto che cercano rendimenti superiori rispetto a quelli offerti dalle obbligazioni ordinarie, e che sono disposti a correre il rischio di perdere parte dell’investimento in caso di problemi finanziari per l’ente emittente.

 

Pertanto le obbligazioni subordinate presentano opportunità e rischi da valutare molto attentamente. Lo specchietto per allodole della cedola elevata è solo un primo livello e va fatta un’attenta valutazione della struttura complessiva del titolo.
Per questa ragione si sono viste obbligazioni subordinate di banche importanti passare anche da 100 a 30-40 e in alcuni (finora rari) casi si è assistito anche di fatto alla non corresponsione dei rendimenti e alla sospensione del rimborso del capitale nei casi di alcune emissioni di banche in grave crisi.

 

qualche infelice esempio di bond subordinati

 

Viviamo tempi relativamente tranquilli in merito alla solidità della maggior parte degli istituti bancari europei ma possiamo citare comunque alcuni esempi di obbligazioni subordinate sospese o convertite.
Dieci anni fa  per esempio la banca portoghese Banco Espirito Santo (BES) andò incontro a una gravissima crisi finanziaria che condusse alla sua liquidazione. A seguito di ciò, i detentori di obbligazioni subordinate  LT2 e UT2 del Banco Espirito Santo nel 2014 si videro convertire i bond in azioni senza valore, con una totale perdita del capitale investito.

 

Un altro caso emblematico è quello del Banco Popular, una banca spagnola che, a causa di un’insostenibile crisi di liquidità, Banca Santander acquistò al prezzo simbolico di 1€. Anche in questo caso le obbligazioni subordinate Tier 1 del Banco Popular si azzerarono.
Passiamo ora a un esempio italiano. Nel 2017, in seguito al piano di ristrutturazione della banca Monte dei Paschi di Siena, le obbligazioni subordinate Tier 2 sono state convertite in azioni, causando una perdita significativa per gli investitori.
Per concludere il più recente caso di azzeramento delle obbligazioni subordinate è avvenuto per Credit Suisse. A marzo 2023 le obbligazioni AT1 furono completamente azzerate, prima ancora delle stesse azioni della banca.
Oltre a polemiche e denunce varie, l’incenerimento di 16 miliardi  di franchi svizzeri di bond nominali AT1 ha portato alla luce la natura semi-azionaria di questi subordinati, mettendo in guardia gli investitori da questi rischi di eventi certamente remoti ma possibili.

 

obbligazioni subordinate: considerazioni

 

Quanto abbiamo sin qui esaminato porta subito ad una prima considerazione importante, ovvero al fatto che quando ci si avvicina al mondo dell’investimento è fondamentale conoscere bene gli strumenti prima di comprarli. Questo per evitare sgradite sorprese e ripensamenti del dopo.
Pensare, erroneamente, che le obbligazioni siano tutte uguali può indurre a fare scelte sbagliate e a un approccio non consapevole all’ investimento. Che si tratti di investire i propri sudati risparmi o il patrimonio di famiglia il primo passo da fare è quello della conoscenza che non necessariamente deve essere personale, ma può invece passare attraverso la scelta di professionisti del settore che siano non solo esperti della materia ma soprattutto indipendenti e privi di qualsiasi conflitto di interesse.
Noi di Soldiexpert SCF ci occupiamo di investimenti e di pianificazione da ormai oltre due decenni e siamo accanto ai nostri clienti in tutte le decisioni di cui vogliono farci partecipi. Costruire portafogli da zero, pianificare una successione, investire per obiettivi a medio, a lungo e a lunghissimo termine, occuparsi del tema longevità e molto altro.

 

Le obbligazioni subordinate, di cui esistono anche degli ETF, sono uno degli strumenti per far fruttare i propri investimenti, ma possono risultare dannose o troppo volatili per taluni profili di rischio. Inoltre spesso in passato le obbligazioni bancarie, anche quelle senior, sono state collocate agli sportelli di molti istituti di credito a clienti spesso ignari di acquistare titoli meno redditizi degli stessi titoli di stato e sovente anche poco liquidi.

 

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