AZIONI DI RISPARMIO, OPPORTUNITA’ O TRAPPOLA?

In uno studio pubblicato nel dicembre 2002 sui Quaderni della Consob  a cura di Nadia Linciano e dedicato alle “AZIONI DI RISPARMIO E VALORE DEL CONTROLLO: GLI EFFETTI DELLA REGOLAMENTAZIONE” si discuteva del differenziale di prezzo tra azioni ordinarie e azioni di risparmio (“voting premium”) e se in Italia la regolamentazione sul funzionamento delle società e sui conflitti di interessi fra azionisti di minoranza e soci di controllo poteva migliorare questo rapporto, diminuendo la distanza fra le azioni con pieno diritto di voto (come le ordinarie) e quelli con diritti limitati (come le azioni di risparmio non convertibili).

Quasi dieci anni vedendo mediamente come si è allargata la forbice fra azioni rnc (risparmio non convertibili) e ordinarie verrebbe da mettersi le mani nei capelli se dobbiamo considerare questo “sconto” come un segnale dell’attenzione da parte delle società quotate verso i piccoli risparmiatori italiani e i loro diritti.

Lo “sconto” medio delle azioni di risparmio rispetto a quelle ordinarie è arrivato, infatti, quasi ai massimi storici e il gradimento verso queste azioni è sceso quasi agli inferi a giudicare dai grafici di alcune delle azioni rnc più scambiate a Piazza Affari e la comparazione (il grafico sopra) con le ordinarie in termini di sconto rispetto al titolo ordinario.

Fiat rnc: sconto rispetto all’ordinaria (in alto) e grafico storico con volumi

Ci potrebbe essere certo una spiegazione razionale a uno sconto così massiccio delle azioni rnc ed è l’ipotesi che siamo vicini, per molte di queste società, a un possibile cambio dell’assetto di controllo con il lancio di un’offerta pubblica di acquisto sulla maggior parte delle società che detengono azioni rnc.

E in questo caso il valore “svalutato” delle rnc (e di contrasto quello ben superiore delle azioni ordinarie) troverebbe una giustificazione nel fatto che in caso di Opa, ovvero di takeover (ostile o meno), l’offerente non ha alcun obbligo di acquistare le residue sul mercato, pagando un premio di controllo.

 

Un’ipotesi che ci sembra francamente al momento più accademica che reale e questo “sconto” ci sembra riflettere più la disaffezione degli investitori verso questo tipo di titoli che nonostante le buone intenzioni (vogliamo essere generosi…) nel capitalismo italiano non hanno avuto il successo auspicato e si sono dimostrate un altro esempio di risparmio tradito o da capitalismo da rapina se ricordiamo quegli “imprenditori” che seppero usare “intelligentemente” questi titoli per finanziarsi generosamente con sovrapprezzi da paura.

Danieli rnc: sconto rispetto all’ordinaria (in alto) e grafico storico con volumi

Negli ultimi anni anche i “furbetti” hanno dimostrato di essere più saggi (o semplicemente hanno fatto i calcoli e capito che gli conveniva cambiare strategia visto che la garanzia di dividendo minimo sul nominale iniziava magari a diventare un esborso significativo), riacquistando le azioni di rnc sul mercato e offrendo agli azionisti di minoranza la possibilità di concambiarle (quasi mai naturalmente alla pari) con le azioni ordinarie. Con proprio Carlo De Benedetti a far da apripista a questa tendenza (proprio colui che più ne aveva abusato) seguito recentemente dal gruppo Agnelli che a ottobre ha annunciato una simile operazione.

Ma come considerare le attuali azioni di risparmio convertibili sul mercato? Una reliquia del passato o un’opportunità interessante d’investimento a certe condizioni?

Dipende certo caso per caso ed è impossibile generalizzare per quanto gli scambi e i prezzi indicano chiaramente che oramai questi titoli hanno un pubblico sempre più ristretto e per “aficionados” e lo sconto vicino ai massimi per molti titoli di questa categoria indica che anche in questo rimbalzo o recupero, come è avvenuto nel passato, gli investitori prima di tutto hanno puntato sulle azioni ordinarie (aumentando lo sconto sulle rnc) e i titoli di più facile negoziabilità e poi, se la corsa proseguirà, si accorgeranno forse dei titoli della categoria “figli di un Dio minore”.

Nel passato fra le azioni di risparmio non convertibili consigliate dai soliti esperti figuravano soprattutto quelle di società considerate “cash cow” e in grado di generare utili e quindi dividendi significativi. E il cui dividendo elevato doveva costituire un pavimento importante in grado di attutire quasi ogni ribasso. Un esempio su tutti: Telecom Italia rnc (vedi grafico sotto).

Telecom rnc: sconto rispetto all’ordinaria (in alto) e grafico storico con volumi

La storia (recente) ci dice che non è andata proprio così visto che dal 2005 il titolo Telecom Italia rnc ha perso il 47% circa pur tenendo conto dei dividendi staccati. Il dividendo, infatti, contrariamente a una certa pubblicistica facilone e ai venditori di illusioni finanziarie e ricette facili (come quella che per guadagnare in Borsa basta comprare le azioni con i maggiori dividendi) non è qualcosa di “immutabile” e “incomprimibile” e se la società ha un andamento peggiore degli anni passati e/o il peso del debito oppure degli accantonamenti diventa sempre più significativo, l’autofinanziamento passa anche inevitabilmente attraverso la riduzione dell’utile distribuito agli azionisti.

Come è accaduto agli azionisti di risparmio (e non solo) di Telecom Risparmio che hanno visto il dividendo dal 2006 al 2010 passare da 0,151 centesimi a 0,069, vedendoselo dimezzare (e per la campagna dividendi 2012 il monte dividendi è stato annunciato in riduzione di un ulteriore 25%).

Italcementi rnc: sconto rispetto all’ordinaria (in alto) e grafico storico con volumi

Fra le azioni rnc fare ragionamenti quindi solo sul dividendo “passato” e proiettarlo nel futuro “sic et simpliciter” ci sembra una grande ingenuità ma reputiamo che in un portafoglio diversificato sulla Borsa italiana fra i titoli quotati si nascondano anche in questa categoria di azioni delle interessanti opportunità, guardando sia il livello di sconto rispetto all’ordinaria, che la sostenibilità dell’utile, le prospettive future insieme alla struttura del debito (a addirittura la presenza di liquidità) societaria, il flottante quotato (che potrebbe anche preludere a un’intervento dell’azionista di maggioranza nel ricomprarsi questo genere di titoli) o i benefici cumulati nel caso che non abbiano pagato il dividendo negli ultimi anni.

Ricordiamo che questo tipo di titoli hanno, infatti, una serie di caratteristiche importanti:

  1. sono privi di voto nelle assemblee ordinaria e straordinaria;
  2. il voto viene espresso solamente nell’ambito dell’assemblea degli azionisti di risparmio;
  3. sono privilegiati nella ripartizione degli utili (dividendo minimo garantito nella misura del 5% del valore nominale delle azioni) e nel rimborso del capitale;
  4. possono essere emessi per un importo non superiore (unito a quello delle azioni con voto limitato a sensi dell’art. 2351 c.c.) alla metà del capitale sociale.
  5. i possessori non hanno diritto di intervenire alle assemblee della società né di chiederne la convocazione.

Per questa ragione nei nostri portafogli più discrezionali e legati all’analisi fondamentale valutiamo con attenzione anche questi titoli e a certe condizioni (anche recentemente) li consideriamo un’opportunità interessante, selezionando nei nostri portafogli consigliati quelli delle storie che ci piacciono di più.

Buzzi rnc: sconto rispetto all’ordinaria (in alto) e grafico storico con volumi

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